国防军工2022H1中报综述：产业链两端优于中间，结构分化明显

国防军工2022H1中报综述—— 产业链两端优于中间，结构分化明显 核心观点： 收入端持续走高，规模效应显现。2022H1军工板块营收2816.62亿元（YOY+17.38%），归母净利235.44亿（YOY+13.93%），营收和利润均实现较快增长，高景气延续。2022Q2营收1615.07亿元 （YOY+16.08%），归母净利136.33亿元（YOY+9.87%）。2022Q2 因疫情扰动，对企业生产、交付和招投标行为均产生了不同程度的影响，业绩增速放缓，但我们认为装备采购计划性强，下游需求旺盛，随着供给端产能瓶颈持续破除，下半年企业生产提速有望回补产值缺口，板块Q3业绩增速将快速回升。盈利能力角度，板块毛利率有所下滑，费用管控能力提升。2022H1毛利率21.07%，同比减少1.35pct，其中Q2毛利率同比下滑1.90pct。2022H1期间费用率6.27%，同比下降1.11pct，其中Q2期间费用率同比下降1.34pct，费用管控能力持续改善。 存货和固定资产持续提升，行业景气度有望走高。资产项下，22Q2存货较期初增长10.20%。存货的较快增长显示下游需求旺盛，企业加大备产备货以应对订单增长。22Q2固定资产1789.11亿，较期初增长4.66%，在建工程余额413.37亿，较期初增长7.83%，固定资产呈现持续增长态势，反映板块产能扩张仍在路上。负债项下，2022Q2合同负债1137.46亿元，较Q1增加3.62%，较期初减少3.32%，或因季度间产品交付和新签订单此消彼长的共同作用。 元器件和新材料板块延续高增长，下游主机逐步发力。产业链上下游表现优于中间环节。元器件板块Q2营收和归母净利分别增长20.75%和44.51%；新材料板块因原材料涨价导致毛利率下行，营收增速22.17%，高于净利增速13.96%；航发板块和航空工业板块逐步发力，归母净利增速分别为41.29%和16.64%。展望全年，预计上游无源器件业绩增速将回落至10%-25%，有源器件受益于下游需求增加和国产化率提升双逻辑，业绩增速有望维持在30%-40%，上游新材料领域受益于下游需求放量，业绩增速有望达25-40%。金属材料加工领域因规模效应凸显，业绩增速将显著高于行业平均增速，逾40%。2020年7月装备放量采购至今已逾两年，行业高景气度正逐步传导至下游，部分主机厂或将迎来业绩拐点。 投资建议：看好军工板块Q3的补偿性增长，建议五维度配置。军工板块当前估值约52x，低于中枢水平57x，提升空间较大，看好Q3业绩的补偿性增长，建议关注业绩持续确定高增长个股和下半年存在疫情修复预期个股，逢低布局全年确定性增长机会。全年来看，预计2022年军工板块整体营收和扣非净利分别增长20%和30%，结构分化显著，建议“五维度”配置：1）航空产业链，包括航发动力、中航光电、全信股份、宝钛股份和盛路通信；2）导弹产业链，包括新雷能、智明达和理工导航；3）卫星互联网产业链，包括中国卫星、铖昌科技；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华科技;4）国企改革对业绩增长改善标的，包括中航机电、七一二、中直股份和中航机电等。 风险提示：“十四五”规划和军工改革不及预期的风险。 军工行业 推荐维持评级 分析师李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 相关研究 行业简评研究●军工行业 2022年9月3日 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st类公司；其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司；再次，因中船集团旗下上市公司业绩波动较大，可比性较差，也予以剔除。至此，我们选取119家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。 一、军工行业高景气度持续，经营稳健向好 将119家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。 （一）利润表简析：收入端持续走高，规模效应显现 2022Q2军工行业持续增长，行业增收也增利 2022H1军工板块整体实现营业收入2816.62亿元，同比增长17.38%，实现营业利润279.19 亿元，同比增长12.09%，实现归母净利235.44亿，同比增长13.93%，扣非后归母净利212.43 亿元，同比增长15.72%。板块整体维持营收和利润双增长局面，高景气延续。 2022Q2板块实现营收1615.07亿元，同比增长16.08%，实现营业利润161.10亿元，同比增长8.47%，实现归母净利136.33亿元，同比增长9.87%。环比来看，因季节因素，年初通常为行业的经营计划期和布局期，2022Q2营收环比增长明显（QoQ+34.42%），符合行业规律。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望增强。 2022Q2因部分地区疫情扰动，对企业生产、交付和招投标行为均产生了不同程度的影响，业绩增速放缓，但我们认为装备采购计划性强，下游需求旺盛，随着供给端产能瓶颈持续破除，下半年企业生产提速有望回补产值缺口，板块Q3业绩增速将快速回升。 表1军工板块利润表 科目(单位：亿元） 2022Q2 2021Q2 同比 环比 2022H1 2021H1 同比 一、营业总收入 1,615.07 1,391.36 16.08% 34.42% 2,816.62 2,399.51 17.38% 二、营业总成本 其中：营业成本 1,286.94 1,082.23 18.92% 37.45% 2,223.23 1,861.68 19.42% 毛利率 20.32% 22.22% -1.90% -1.76% 21.07% 22.41% -1.35% 毛利 328.13 309.12 6.15% 23.70% 593.39 537.83 10.33% 销售费用 21.33 20.86 2.26% 3.08% 42.02 41.22 1.93% 销售费用率 1.32% 1.50% -0.18% -0.40% 1.49% 1.72% -0.23% 管理费用 65.83 64.19 2.56% 1.53% 130.67 124.23 5.19% 管理费用率 4.08% 4.61% -0.54% -1.32% 4.64% 5.18% -0.54% 财务费用 (2.35) 6.59 -56.97% -138.32% 3.79 11.47 -56.97% 财务费用率 -0.15% 0.47% -0.62% -0.66% 0.13% 0.48% -0.34% 期间费用 84.81 91.64 -7.45% -7.49% 176.48 176.92 -0.25% 期间费用率 5.25% 6.59% -1.34% -2.38% 6.27% 7.37% -1.11% 研发费用 79.79 67.06 18.99% 39.28% 137.08 114.24 20.00% 研发费用率 4.94% 4.82% 0.12% 0.17% 4.87% 4.76% 0.11% 三、营业利润 161.10 148.52 8.47% 36.42% 279.19 249.07 12.09% 四、净利润 143.61 131.22 9.44% 39.58% 246.50 218.42 12.86% 净利润率 8.89% 9.43% -0.54% 0.33% 8.75% 9.10% -0.35% 归母净利润 136.33 124.07 9.87% 37.55% 235.44 206.65 13.93% 扣非归母净利 122.16 113.59 7.55% 35.31% 212.43 183.58 15.72% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑，费用管控能力提升 利润端，因装备需求放量叠加国产化要求提升，军工企业“以价换量”成大势所趋，行业毛利率有所下滑，2022H1毛利率21.07%，同比减少1.35pct，其中Q2毛利率同比下滑1.90pct。另外，针对原材料成本占比较高的新材料等军工企业，大宗商品等原材料成本上行也压缩了公司毛利率空间。展望未来，随着军品审价逐步落地，批量生产带来的规模效应逐步显现，产品毛利率有望企稳。 2022H1期间费用率（不包含研发费用）为6.27%，同比下降1.11pct，其中Q2期间费用率同比下降1.34pct，费用管控能力持续改善。其中财务费用变化最为明显，2022H1较上年同期减少56.97%，财务费用率同比下降0.34pct，主要因企业收到预付款或回款后，利息支出减少。2022H1行业研发费用率4.77%，同比增长0.09pct，基本与上年持平。在2021年同期低基数前提下，2022H1各项费用占比持续降低，显示板块费用管控能力明显提升，规模效益逐步显现，盈利能力向好。 从成长能力角度看，Q2呈现下行趋势，但Q3有望扭转 2022H1业绩持续向好，行业收入端和利润端分别增长17.38%和13.93%，2022Q2收入端和利润端分别增长16.08%和9.87%，受疫情扰动等因素影响，行业成长性有下行趋势，随着疫情趋稳，Q3行业有望迎来补偿性增长，并扭断增速下行态势。 图12019年至今军工板块经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图22019年至今军工板块单季度经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 展望全年，由于持续近两年的高增长带来的高基数效应，我们认为行业同比增速或将放缓，逐渐呈现结构性增长趋势。但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升，收入持续快速增长依然可期。 （二）资产负债表简析：存货和固定资产持续提升，行业景气度有望走高 分析资产负债表中各科目，2022Q2军工板块总资产11763.53亿元，总负债5812.78亿元，资产负债率49.41%，相比期初提升0.48pct。主要原因系应付账款及应付票据（2654.41亿元，较期初增长12.85%）和长期借款（486.81亿元，较期初增长26.87%）的大幅增长，表明下游需求旺盛，相关企业持续扩大生产和备货。 资产项下，2022Q2应收账款余额为2219.82亿元，较期初增长32.70%，2022Q2较2022Q1环比再升11.53%。行业回款情况有恶化趋势，信用减值损失或将走高，但鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。2022Q2存货余额较期初增长10.20%。我们认为，军工企业经营多有一定计划性，存货与在手订单或有一定关联。因此，存货的快速增长是在行业下游需求旺盛的背景下，企业主动加大备货力度，应对订单的增长。此外，2022Q2固定资产1789.11亿，较期初增长4.66%，在建工程余额413.37亿，较期初增长7.83%，固定资产呈现持续增长态势，反映板块企业为应对下游需求增长，产能扩张仍在路上。 负债项下，2022Q2合同负债1137.46亿元，较Q1增加3.62%，较期初减少3.32%，或因季度间产品交付和新签订单此消彼长的共同作用。此外，22Q2同时可观测到短期借款的减少 （YoY-10.00%）和长期借款的快速增长（26.87%）。我们认为，短期借款减少或因前期预付款到账对公司财务的改善，而长期借款增加或系企业为加大资本开支而进行的长期财务安排。 综合来看，行