大中华区增速下滑，致整体营收增长承压

投资要点 业绩摘要：公司公布2022H1财报。2022H1公司实现营业收入109亿欧元，同比增长5%，实现归母净利润8亿欧元，同比下降17%，净利率达7.3%(-2pp)，仍在恢复阶段。 从区域营收来看，EMEA为主要营收市场，北美和南美市场营收增长强劲，大中华地区业绩下滑。2022H1EMEA地区贡献营收40.1亿欧元，同比增长9.1%，营收占比36.8%（+1.3pp），主要系公司优化产品结构布局，下半年EMEA市场将继续发挥产品优势，预计带动营收增长10%-14%。北美和南美市场分别贡献营收31.1亿欧元/9.3亿欧元，同比增长29%/45%，强劲增势受益于产品价格的上涨和全价产品销售份额的提升，及多渠道组合所带动，预计下半年北美地区将维持较高的双位数增长，南美市场营收预计将增长30%-40%。2022H1大中华地区下滑28%至17.2亿欧元，主要受到疫情反复影响，出现较高库存滞留和损失，公司预计下半年营收将出现好转。 毛利率仍在恢复阶段。2022H1公司毛利率为50.1%，同比下降1.7pp，公司毛利润为54.6亿欧元，同比增长1.9%。其中，除亚太和EMEA地区的毛利率出现小幅提升，其他地区毛利率均有下滑。下半年公司将仍受大中华市场的不景气及清库存影响，公司预计整体毛利率将下降1pp至49%。 在营收增长承压下，总运营费用率提升。从费用端来看，2022H1市场营销费用率/间接运营费用率为12%（+0.8pp）/31.7%（+2.7pp），总运营费用率为43.7%（+3.5pp），较疫情前2019年同期增长了2.7pp，主要是部分费用偏刚性，在营收增长压力下费用率提升，尤其大中华地区运营费用率增长了11.6pp。 大中华区营业利润率下滑较大，致整体盈利能力回落。2022H1公司营业率为7.6%（-4.5pp），主要系大中华地区营业利润率同比下降12.7pp至18.8%所致；其他地区营业利润率均维持在稳定水平。2022H1公司营业利润为8.3亿欧元，同比下滑34%，其中南美洲营业利润增速最快，同比增长72%。 风险提示：疫情反复的风险；供应链受限的风险；市场竞争格局变化的风险；全球经济衰退的风险。 1全球运动服饰龙头，疫情后业绩仍在恢复阶段 阿迪达斯(Adidas)创办于1949年，是德国运动用品制造商阿迪达斯AG成员公司。公司旗下拥有三大系列：运动表现系列performance（三条纹）,运动传统系列originals（三叶草）、运动市场系列Neo；覆盖了成人运动鞋、运动服饰、瑜伽服饰、配饰，及儿童运动鞋和运动服饰等业务。目前公司在全球拥有2200家线下直营店和约6万名的员工，是全球运动服饰行业的领导者。 图1：公司品牌矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为四个阶段： 第一阶段（1949-1977年）：早在1920年创始人阿迪达斯制作了第一双训练鞋，并于1949年正式成立于Adidas，推出熟知的三条纹标志，代表着Adidas实现挑战、成就未来和不断达成目标的愿望。为了更好的深耕市场，Adidas不断突破自己的技术壁垒和扩张产品线，在短短30年中，Adidas出现在各种运动竞技场合中，分别受到跳高运动员威尔马.鲁道夫、阿根廷足球国家队、户外运动员霍尔德.梅斯纳、体操运动员的深爱。至此公司为多个运动领域提供专业的服饰设备，成为体育领域的专家。 第二阶段(1978-1992年)：随着创始人的去世，Adidas进入动荡期。Nike在北美市场的快速崛起，对公司在美国市场上构造了较大的竞争压力。同时公司并没有像Nike将其工厂转移至生产力和劳动力较为便宜的亚洲市场，而是继续坚守成本高昂的欧洲工厂，使得公司营收不及预期。在产品创新上，Adidas相对保守，使得市场竞争力进一步被消弱，到1992年公司的占市率大幅下滑。 第三阶段(1993-2014年):1993年罗伯特.路易斯.德瑞佛斯担任公司CEO，开始从管理层、产品创新、战略布局进行改革。将产品制作商和供应链逐步转移至成本低廉的亚洲国家，关闭与运动产品不相关联的产品线，节约成本。从1997年开始，公司先后收购了以冬季运动用品著名的法国生产商拉蒙集团和斥巨资31亿欧元收购锐步，来扩张自己的销售渠道。 同时开始横向扩张自己的品牌，先后推出Y-3、SLVR、NEOLABEL。在罗伯特.路易斯.德瑞佛斯的带领下，公司开始扭亏为盈，并成为仅次于Nike的第二大运动品牌。 第四阶段(2015-至今)：2015年公司公布“TheCreating New Plan”在持续维持产品和技术的创新下，向最佳运动品牌迈近。并开始与时尚品牌StellaMccartney合作推出成衣和鞋类产品；2015年与说唱歌手KanyeWest合作推出Yeezy系列，大获好评，快速带动公司营收增长。2021年公司再度发布下个的未来五年战略计划，公司将继续关注产品的专业性和技术的革新，并开始大力发展DTC业务和直营电商渠道。 图2：公司发展历程 营收增长放缓，盈利能力仍在恢复阶段。从经营业绩来看，公司营业收入增长放缓，2017H1-2022H1营收从104.9亿欧元提升至109.0，年复合增速达0.77%，其中2020年因为疫情原因，导致营收下滑。2022H1集团营收同比增长5%至109亿欧元，业绩增长不及预期。从盈利能力来看，集团净利润仍在恢复阶段，2017H1-2022H1集团净利润从6.1亿欧元增长至8.0亿欧元，年复合增速达5.6%，净利率从5.9%提升至7.3%。2022H1，公司净利润同比增长17%至8亿欧元，净利率为7.3%（-2pp），离疫情前水平仍有差距(19H1净利率10.2%)。公司表示，2022年下半年将持续受到俄乌战争、疫情及全球经济衰退的挑战下，公司预计营收增速在剔除汇率影响下维持5%-9%的稳健增长。 图3：2017H1-2022H1年公司营业收入及增速 图4：2017H1-2022H1年公司归母净利润及利润率 从区域营收来看，EMEA为主要营收市场，北美和南美州市场营收增长强劲，大中华地区业绩下滑较大。2022H1公司营收来自EMEA/北美/大中华/亚太/南美洲/其他地区，分别贡献别为40.1/31.1/17. 2/10.6/9. 3/0.7亿欧元，占比分别为36.8%/28.5%/15.8%/9.7%/8.6%/0.6%。 2022H1 EMEA贡献营收40.1亿欧元，同比增长9.1%，营收占比36.8%,较2020H1增长2.3pp，主要系公司优化了产品结构布局。今年上半年公司受俄乌战争影响，在俄罗斯市场的业务受阻。下半年EMEA将继续发挥产品布局的优势，公司预计产品布局优势将带动EMEA地区的营收增长在10%-14%。 2022H1北美地区贡献营收31.1亿欧元，同比增长29%，营收占比28.5%，与2020H1增长4.1pp，主要系产品价格的上涨和全价产品销售份额的提升，及多渠道组合所带动。随着北美地区疫情的结束，户外运动人数快速增长，及公司强大的品牌效应，公司预计下半年，北美地区营收将维持较高的双位数增长。 2022H1大中华地区贡献营收17.2亿欧元，同比减少28%，营收占比15.8%，较2020H1下滑了6.9pp，主要系较高的库存滞留和损失所致。由于大中华地区仍受到疫情反复的影响，但公司会持续加强对该地区的战略布局，预计大中华地区下半年营收会出现好转，但仍会出现轻微的双位数下滑。 2022H1亚太地区贡献营收10.6亿欧元，同比减少7%，营收占比9.7%，较2020H1下滑了2.5pp，主要系采购成本的增加和不完善的渠道布局影响所致；下半年随着渠道布局的逐步完善，公司预计该地区营收增长维持在较高的单位数增长。 2022H1南美洲贡献营收9.3亿欧元，同比增长45%，营收占比8.6%，较2020H1增长了3.3pp，主要系有利的产品定价所带动；公司预计下半年该地区营收仍维持在30%-40%的增长。 图5：2020H1-2022H1公司各地区营收占比 图6：2021H1-2022H1公司各地营收增速 毛利率处于恢复阶段，仍不及疫情前水平。2022H1公司毛利率为50.1%，同比下降1.7pp,较2019H1下降3.4pp，仍在恢复阶段；公司毛利润为54.6亿欧元，同比增长1.9%。其中，EMEA/北美/大中华/亚太/南美洲地区的毛利率分别为51.1%/45.1%/52.7%/53.9%/46.9%，同比+0.3pp/-0.4pp/-1.4pp/+1.5pp/-1. 3pp。下半年公司或仍受大中华市场的不景气及清库存影响，整体毛利率将下降1pp至49%。 图7：2017H1-2022H1公司毛利润/毛利润增速 图8：2017H1-2022H1公司毛利率/净利率 在营收增长承压下，总运营费用率持续增长。从费用端来看，2022H1市场营销费用率/间接运营费用率为12%（+0.8pp）/31.7%（2.7PP），在营收增长承压及刚性费用下，总运营费用率为43.7%（+3.5pp），较疫情前2019年上半年增长了2.7pp，其中大中华地区运营费用率增长了11.6pp。 图9：2017H1-2022H1公司总费用/总费用率 图10：2017H1-2022H1公司各项费用率 大中华区营业利润率下滑较大，致整体盈利能力回落。2022H1公司营业率为7.6%（-4.5pp），较2019H1下滑5.7pp，主要系大中华地区营业利润率同比下降12.7pp至18.8%所致；其他地区营业利润率均维持在稳定水平。2022H1公司营业利润为8.3亿欧元，同比下滑34%，大中华地区营业利润大幅下滑57%，而南美洲营业利润增速最快，同比增长72%。 图11：2017H1-2022H1集团营业利润及营业利润增速 图12：2017H1-2022H1集团各业务营业利润率