Q2业绩承受成本压力，份额扩张关注后续弹性

中顺洁柔（002511） 公司研究/公司点评 Q2业绩承受成本压力，份额扩张关注后续弹性 2022-09-05 报告日期： 投资评级：买入（上调） 收盘价（元）10.93 近12个月最高/最低（元）18.76/9.81 总股本（百万股）1,314 流通股本（百万股）1,293 流通股比例（%）98.41 总市值（亿元）144 流通市值（亿元）141 公司价格与沪深300走势比较 9/2112/213/226/22 19% 1% -17% -35% -53% 中顺洁柔沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.Q4营收高增，看好提价落地盈利改善2022-03-02 2.华安证券_公司研究_公司点评_中顺洁柔（002511.SZ）：成本上行盈利承压，电商持续发力2021-10-28 主要观点： 事件：公司发布2022年半年报。公司上半年实现营收43.68亿元，同比+2.82%；归母净利润2.28亿元，同比-44.09%。22Q2公司实现营收 24.83亿元，同比+15.74%；归母净利润0.94亿元，同比-30.69%。 Q2业绩增速修复，产品结构持续优化。分产品来看，22H1公司生活用纸/个护营收分别42.7/0.28亿元，同比分别+4.48%/-30.69%；公司持续优化产品结构，提升中高端产品占比，改善整体毛利率。渠道方面，公司坚定渠道拓展，�大渠道齐头并进。线下渠道持续下沉与精细化运 作，扩大全国经销网络布局；此外，疫情管控导致的物流不畅也使得公司加强线上渠道投入，618电商节期间公司线上渠道依旧表现亮眼。此外，22Q1公司提价逐渐落地。Q2增速修复同比提升15.74%。 成本抬升短期业绩承压，看好格局优化下公司份额持续提升。公司22H1 毛利率/净利率分别32.93%/5.21%，同比分别-6.75/-4.38pct，生活用纸业务毛利率同比下滑7.02pct至33.24%。上半年木浆持续维持高位，叠加消费疲软、市场竞争激烈等因素，公司盈利能力短期承压。其中22Q2毛利率33.02%，同比/环比分别-5.89/+0.21pct，毛利率环比小幅改善。Q2净利率3.79%，同比/环比分别-2.55/-3.28pct。费用方面，22H1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-1.54/+0.24/+0.11pct至20.01%/4.13%/2.41%。上半年木浆供应链干扰持续，加速行业中小产能出清，公司加强品类优化与渠道扩张，逆势提升市场份额。22Q3起随海外阔叶浆产能投放，木浆供需格局边际缓解，浆价有望逐步回落，看好公司成本压力松动下释放盈利弹性。 投资建议公司管理团队改革逐渐步入正轨，当前公司管理线条捋顺， 研发-生产-品牌-营销团队持续迭代，提升内生动力，改革成效有望陆续兑现。我们预计公司22-24年归母净利润分别5.5/7.36/8.58亿元，同比分别-5.3%/33.9/5/16.6%。对应PE分别26.1X/19.5X/16.73X。上调为“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 9150 10044 10967 11866 收入同比（%） 17.0% 9.8% 9.2% 8.2% 归属母公司净利润 581 550 736 858 净利润同比（%） -35.9% -5.3% 33.9% 16.6% 毛利率（%） 35.9% 34.0% 35.8% 35.5% ROE（%） 11.9% 10.9% 12.7% 12.9% 每股收益（元） 0.45 0.42 0.56 0.65 P/E 37.13 26.10 19.50 16.73 P/B 4.48 2.84 2.48 2.16 EV/EBITDA 19.77 5.44 3.83 2.72 资料来源：wind，华安证券研究所 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3752 5482 7727 10381 营业收入 9150 10044 10967 11866 现金 875 2027 4123 6449 营业成本 5863 6625 7037 7658 应收账款 1178 1312 1426 1545 营业税金及附加 66 66 77 78 其他应收款 12 16 16 18 销售费用 1987 2089 2358 2492 预付账款 37 41 43 47 管理费用 341 422 461 498 存货 1468 1905 1936 2138 财务费用 -7 -30 -63 -107 其他流动资产 183 183 183 183 资产减值损失 -28 -6 -10 -8 非流动资产 3771 2577 1212 -307 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 1 11 12 固定资产 3129 1917 620 -876 营业利润 676 650 863 1008 无形资产 168 168 168 167 营业外收入 4 3 4 6 其他非流动资产 473 492 425 402 营业外支出 12 6 1 4 资产总计 7523 8059 8940 10074 利润总额 667 647 866 1010 流动负债 2460 2870 3014 3290 所得税 86 97 130 151 短期借款 0 0 0 0 净利润 581 550 736 858 应付账款 829 991 1033 1132 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1631 1879 1981 2159 归属母公司净利润 581 550 736 858 非流动负债 157 134 134 134 EBITDA 1066 2263 2667 2899 长期借款 0 -23 -23 -23 EPS（元） 0.45 0.42 0.56 0.65 其他非流动负债 157 157 157 157 负债合计 2616 3004 3148 3424 主要财务比率 少数股东权益 3 3 3 3 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1312 1314 1314 1314 成长能力 资本公积 941 559 559 559 营业收入 17.0% 9.8% 9.2% 8.2% 留存收益 2650 3180 3917 4775 营业利润 -38.8% -3.8% 32.8% 16.7% 归属母公司股东权 4904 5053 5789 6647 归属于母公司净利 -35.9% -5.3% 33.9% 16.6% 负债和股东权益 7523 8059 8940 10074 获利能力毛利率（%） 35.9% 34.0% 35.8% 35.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 6.4% 5.5% 6.7% 7.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.9% 10.9% 12.7% 12.9% 经营活动现金流 1320 2035 2590 2796 ROIC（%） 12.3% 10.4% 11.8% 11.6% 净利润 581 550 736 858 偿债能力 折旧摊销 373 1646 1864 1996 资产负债率（%） 34.8% 37.3% 35.2% 34.0% 财务费用 7 -1 -1 -1 净负债比率（%） 53.3% 59.4% 54.4% 51.5% 投资损失 0 -1 -11 -12 流动比率 1.53 1.91 2.56 3.16 营运资金变动 376 -168 -4 -51 速动比率 0.89 1.21 1.89 2.47 其他经营现金流 187 728 747 915 营运能力 投资活动现金流 -647 -461 -495 -471 总资产周转率 1.22 1.25 1.23 1.18 资本支出 -625 -466 -507 -484 应收账款周转率 7.77 7.66 7.69 7.68 长期投资 0 1 1 1 应付账款周转率 7.07 6.69 6.81 6.77 其他投资现金流 -22 4 11 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 -919 -423 1 1 每股收益 0.45 0.42 0.56 0.65 短期借款 -143 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.00 1.55 1.97 2.13 长期借款 0 -23 0 0 每股净资产 3.73 3.85 4.41 5.06 普通股增加 1 1 0 0 估值比率 资本公积增加 34 -382 0 0 P/E 37.13 26.10 19.50 16.73 其他筹资现金流 -811 -19 1 1 P/B 4.48 2.84 2.48 2.16 现金净增加额 -252 1152 2097 2326 EV/EBITDA 19.77 5.44 3.83 2.72 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方,新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;