半年报点评：零售高增促盈利改善 渠道建设蓄力未来

零售高增促盈利改善渠道建设蓄力未来 ——三棵树（603737.SH）半年报点评建筑材料/装修建材 事件： 公司发布2022年半年度业绩报告：2022年H1主营收入47.07亿元，同比增长0.5%；归母净利润0.96亿元，同比下降15.18%；扣非净利润0.07亿元，同比下降39.91%。实现毛利率27.8%，同增2.15pcts；期间费用率25.7%，同增3.01pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别增加1.55pcts/0.25pcts/0.3pcts/0.91pcts。 投资摘要： 疫情及地产竣工下滑阶段性干扰下，营收增长有所放缓，整体符合预期。公司 Q2单季度营收30.09亿元，同比下降5.98%，主要受到华东地区疫情及地产竣工阶段性下滑影响，整体符合预期。Q2单季度盈利1.35亿元，实现扭亏为盈，较前期经营困境有明显改善。 零售漆增速亮眼，品牌力明显提升。22H1家装墙面漆营收10.86亿元，同比增长41.86%，工程漆/胶黏剂/基材与辅材营收分别增长-8.04%/43.38%/9.69%，零售墙面漆增速显著领先。公司通过冬奥营销以及各类动销活动，让更多消费者认 可三棵树健康涂料，零售漆增速超越行业内国际巨头。 盈利能力迎来一定改善，定价更高的零售家装漆占比明显提升，多品类价格环比回升，提价战略符合预期。公司Q2毛利率回升至28.63%，同比+3.5pcts，环 比+2.3pcts，创近7个季度新高。高毛利产品产比提升，家装墙面漆占整体营收比例达23.1%，同比提升6.73pcts。提价战略持续兑现，主要产品销售价格同环 评级买入（维持） 2022年08月31日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 liuyudong@shgsec.com 交易数据时间2022.08.30 总市值/流通市值（亿元）331.11/331.11 总股本（万股）37,643.75 资产负债率78.43 每股净资产（元）6.43 收盘价（元）87.96 一年内最低价/最高价（元）64.06/151.8 公司股价表现走势图 0% -10%120203050607 比均明显回升，家装漆/工程漆Q2销售单价分别为6.66元/4.54元，同比+0.23 元/+0.25元，环比+0.59元/+0.11元。 渠道布局稳步推进，综合竞争力得到进一步加强，行业回暖后有望充分受益。零售端公司新进驻153家家居卖场，开始艺术漆体验店81家，小区服务店115家， 家装渠道体验店950家，新建美丽乡村门店百余家，同时大力发展电商新零售，立体化渠道布局不断增强。工程端公司注重渠道多元化，继续推进小B战略， 2021-2022-2022-2022-2022-2022- -20% -30% -40% -50% H1新增小B客户7168家，累计达20043家。行业逆境期公司稳扎稳打修炼内 -60% 三棵树沪深300 公司研 究 半年报点 评 申港证券股份有限公司证券研究报 告 功，渠道建设有效助力触达更多客户，需求回暖期或继续取得高增。 展望涂料行业需求边际回暖，零售与工程均有望迎明显增长，看点仍在下半年。涂料行业需求集中在下半年释放，公司过去三年下半年营收占比分别为59%/68%/63%，今年存特殊因素干扰，下半年将贡献更重要业绩增量。从地产 周期角度来说，本年度地产链重点仍是保交楼，居民购房信心方可修复，从而促进商品房销售回暖进而带动资金链改善，在更长的时间维度里才能展望投资开工修复。因此我们依然战术性看好涂料等竣工端建材作为需求修复的排头兵，此外稳增长重点发力老旧小区改造带动工程涂料需求增长。而零售端二手房销售领先新房回暖，零售家装有望继续保持强劲，存量重涂时代公司仍拥有巨大想象力。 原材料成本亦进入下行通道，下半年盈利能力更为乐观。H1公司主要原材料成本同比基本持平，但2季度环比下行已经开启，钛白粉/颜填料/溶剂/树脂采购价 Q2环比-0.59%/-12.5%/-21.74%/-4.67%。占比较高的乳液成本虽未降价，但更上游原材料丙烯酸价格已经回落至8100元/吨，较上年末下降42.65%，乳液传导降价只是时间问题，下半年公司盈利能力有望继续边际提升。 投资策略：市场再次进入到悲观时刻，但基本面环比修复的路径依然清晰。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为10.09亿、16.54亿、25.22亿元，对应EPS为2.64元、3.99元、6.11元，继续给予“买入”评级。 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《三棵树深度报告：大雪压青松青松挺且直》2022-5-10 风险提示：地产销售低迷，保交楼推进失利，原材料价格大幅上涨。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,200.23 11,428.71 13,106.19 16,083.06 18,896.07 增长率（%） 37.31% 39.37% 14.68% 22.71% 17.49% 归母净利润（百万元） 501.77 (416.89) 1,090.00 1,645.05 2,522.01 增长率（%） 23.55% -183.08% 361.46% 50.92% 53.31% 净资产收益率（%） 20.01% -21.46% 17.47% 22.74% 28.78% 每股收益(元) 1.91 (1.11) 2.64 3.99 6.11 PE 46.05 (79.24) 33.28 22.05 14.38 PB 9.43 17.04 5.82 5.01 4.14 资料来源：公司财报、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8200 11429 13106 1608318896流动资产合计62216688101901211914948 营业成本 5426 8452 8807 1032911980货币资金1324679358039385568 营业税金及附加 70 58 89 109 129 应收账款 2774 3888 4129 5269 6072 营业费用 1380 1877 1847 2448 2770 其他应收款 162 245 281 345 405 管理费用 432 555 605 729 841 预付款项 87 97 180 279 392 研发费用 207 271 320 384 461 存货 492 567 555 664 732 财务费用 38 55 62 12 31 其他流动资产 205 202 194 209 237 资产减值损失-20.35-26.3330.00-22.0012.00非流动资产合计2873 5691 5809 6221 6321 信用减值损失-97.56 -813.83 -200.00 -200.00 200.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益81.17 116.81 92.00 94.00 65.00 固定资产 1331.83 2374.10 3055.29 3460.85 3757.04 投资净收益0.19 -3.16 2.00 1.00 1.00 无形资产 356 504 521 539 554 营业利润610 -566 1300 1945 2962 商誉 26 100 100 100 100 营业外收入1.64 1.16 10.30 10.30 10.30 其他非流动资产 96 449 0 0 0 营业外支出27.85 8.47 8.23 8.23 8.23 资产总计 9094 12379 15999 18339 21269 利润总额583 -574 1302 1947 2964 流动负债合计 5808 8360 7211 8128 9211 所得税48 -177 176 263 400 短期借款 1237 1541 0 0 0 净利润535 -396 1126 1684 2564 应付账款 2571 3806 4014 4647 5425 少数股东损益33 21 36 39 42 预收款项 0 181 227 283 349 归属母公司净利润 502 -417 1090 1645 2522一年内到期的非流动 136 464 464 464 464 EBITDA 772 -329 1658 2319 3385非流动负债合计 633 1855 2293 2681 2959 EPS（元）1.91-1.112.643.996.11长期借款395 1369 1956 2344 2622 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 6441 10216 9504 10809 12170 成长能力少数股东权益145 220 256 295 337 营业收入增长 37.31% 39.37% 14.68% 22.71% 17.49% 实收资本（或股 269 376 412 412 412 营业利润增长 17.23% -192.88% 329.53% 49.63% 52.32% 资本公积 665 561 4161 4161 4161 归属于母公司净利润增长 23.55% -183.08% 361.46% 50.92% 53.31% 未分配利润 1457 849 1252 1860 2792 获利能力归属母公司股东权益2508 1943 6238 7235 8762 毛利率(%) 33.83% 26.05% 32.80% 35.78% 36.60%负债和所有者权益 9094 12379 15999 18339 21269 净利率(%) 6.52% -3.47% 8.59% 10.47% 13.57% 总资产净利润(%) 5.52% -3.37% 6.81% 8.97% 11.86% 现金流量表 单位:百万 ROE(%) 20.01% -21.46% 17.47% 22.74% 28.78% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力经营活动现金流457 485 1413 1406 2894 资产负债率(%) 71% 83% 59% 59% 57% 净利润 535 -396 1126 1684 2564 流动比率 1.07 0.80 1.41 1.49 1.62 折旧摊销 124.90 182.31 0.00 354.45 383.81 速动比率 0.99 0.73 1.34 1.41 1.54 财务费用 38 55 62 12 31 营运能力 应付帐款减少 0 0 -241 -1140 -803 总资产周转率1.11 1.06 0.92 0.94 0.95 预收帐款增加 0 0 46 56 66 应收账款周转率43333投资活动现金流-801 -2486 -566 -775 -516 应付账款周转率4.03 3.58 3.35 3.71 3.75 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)1.91 -1.11 2.64 3.99 6.11 投资收益 0 -3 2 1 1 每股净现金流(最新摊薄) 1.99 -1.82 7.03 0.87 3.95筹资活动现金流 879 1318 2054 -273 -748 每股净资产(最新摊薄) 9.33 5.16 15.13 17.54 21.24 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 587 388 278 P/E 46.05 -79.24 33.28 22.05 14.38 普通股增加