九月份大类资产配置策略：弱现实，弱预期

弱现实，弱预期 九月份大类资产配置策略 研究结论 海外方面，尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率偏缓；并且就业市场依然比较紧张，职位空缺数与登记失业人数之比依然处于一个历史非常高的位置，意味着工资-物价的通胀螺旋依然在发挥作用。最近包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员的发言都非常偏鹰，通胀不止，加息不停，美联储加息进程可能仍处于一个偏鹰的节奏，美元指数也创出近20年新高。 国内方面，尽管政策已经能出尽出，政策力度已经逐步接近2020年，但经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。一方面是由于疫情不断反复，居民资产负债表受损，居民部门处在一个去杠杆的周期里；另一方面，房地产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些，导致市场主体信心不足，预期转弱。同时，中美利差倒挂，叠加9月份CPI大概率突破3%以上，国内货币政策未来进一步宽松的空间可能有限。 综上所述，从一个至上而下的视角，与4月底的弱现实、强预期相比，当前可能处于一个弱现实、弱预期的状态，8月份以来风险资产弱势格局可能依然延续，以控 投资策略|定期报告 报告发布日期2022年09月04日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 制仓位为主。未来需要重点关注的两个变量：一个是美元指数，另一个是国内房地产销售数据。具体而言： 权益市场：四月底以来流动性充裕驱动A股估值抬升，当前尽管流动性依然充裕， 从分母端驱动到分子端验证：八月份大类 资产配置策略 从汇率的视角看港股的投资机会：——大类资产配置研究系列报告之港股篇 2022-08-02 2022-07-28 但进一步宽松的空间不大，因流动性宽松驱动A股进一步抬升的空间有限，A股市 七月份大类资产配置策略2022-07-07 源危机，海外衰退风险对A股影响的权重可能将逐渐增大。权益市场可能延续弱势 如何理解当前黄金价格的驱动逻辑：——大类资产配置研究之黄金篇 2022-04-14 震荡格局。 2022年二季度大类资产配置展望 2022-04-01 利率债：流动性宽松、经济逐步复苏，但力度偏弱，信贷需求不足、资产荒现象没有有效缓解，近期国债期货价格表现强势。但基本面边际转好的趋势具有较强确定性，同时中美利差倒挂，且有进一步扩大的趋势，限制了国内利率进一步下行的空 间。 工业金属：六月份以来，工业金属表现了几乎趋同性的价格下跌，美联储激进加息策略以及由此引发海外经济衰退风险主导了大宗商品市场交易逻辑。当前海外经济衰退风险依然在增加，叠加美元指数仍处于一个比较强势地位，工业品很难有趋势性的上行机会；同时主要工业品金属库存处于低位，叠加欧洲潜在的能源危机可能会对供给端产生冲击，大幅下跌的空间可能也不大。对于主要由国内定价的品种如螺纹钢而言，海外衰退的溢出效应、叠加房地产依然偏弱，需求恢复缓慢，上行的 空间有限。 原油：当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时高油价开始逐步对 需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积，叠加美联储不断收紧流动 性，100美元/桶左右的原油价格很难长期维持，原油价格下行的空间可能更大，同 时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动。 黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。展望后续，美联储仍把控制通胀作为首要目标，美联储仍处在一个加息通道上，叠加美联储9月缩表的力度也在增大，预计到年底美元指数都将保持强势地 位，黄金可能难有趋势性机会。 场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利验证的关键阶段。但目前，第一、国内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大；第二复苏的持续性有待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民部门处在一个去杠杆的阶段；第三，海外衰退的风险在累积，特别是欧洲冬季可能面临的能 以我为主，守正出奇：——大类资产配置 2022年中期策略 稳增长提振市场信心：五月份大类资产配置策略 2022-06-15 2022-05-03 风险提示 一、新冠疫情再度蔓延；二、房地产企业流动性风险；三、地缘政治危机继续升温 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前期回顾4 海外经济形势—控制通胀是首要目标4 国内经济形势5 经济内生动力不足5 政策：稳增长政策不断加码7 九月份大类资产配置策略8 风险提示13 图表目录 图1：8月份主要资产涨跌幅4 图2：美国CPI与失业率5 图3：美国CPI与劳动力市场5 图4：消费者信心指数与制造业PMI5 图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率5 图6：7月份信贷数据分项6 图7：社融和信贷数据6 图8：PMI分项构成7 图9：PMI处在扩张线以下7 图10：沪深300估值（市盈率）10 图11：中证500估值（市盈率）10 图12：沪深300风险溢价率11 图13：中证500风险溢价率11 图14：恒生指数估值（市盈率）11 图15：恒生指数风险溢价率11 图16：十年期国债到期收益率11 图17：银行间质押式7天回购利率与政策利率11 图18：黄金与美债实际利率12 图19：黄金与联邦基金目标利率、利差曲线12 图20：原油价格与全美商业库存12 图21：原油价格与美国钻机数量12 图22：铜库存12 图23：铜价格与加工费12 图24：螺纹钢价格与库存13 图25：螺纹钢表观消费季节性13 表1：2022年8月大类资产配置建议10 前期回顾 进入八月份以来，正如《从分母端驱动到分子端验证---8月大类资产配置策略》所讲，经济复苏力度偏弱，特别是消费和房地产对经济拖累较大，叠加高温干旱对经济的扰动，尽管流动性依然充裕，但分子端的验证不及预期，权益市场表现偏弱、存量博弈特征明显，国内定价的黑色金属也弱势下跌；受经济复苏不及预期以及央行意外调降MLF利率影响，利率债表现强势。 海外方面，美国通胀水平高企，美联储加息节奏依然偏鹰，美元指数再度走强，并创出近20年新高。在此背景下，大宗商品承压，特别是此前一直强势的原油出现明显补跌。美元指数走强，港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近徘徊，港股流动性承压，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲软（参见《从汇率的视角看港股的投资机会》）。 图1：8月份主要资产涨跌幅 数据来源：Wind东方证券研究所 海外经济形势—控制通胀是首要目标 美国7月CPI同比上涨8.50%（前值9.10%），有所回落、但仍处高位；核心CPI5.90%（前值5.90%），较前值持平。7月CPI环比上涨0（前值1.40%），核心CPI环比0.30%（前值 0.70%），上行压力有所减缓。为抗击通胀，在6月、7月的议息会议上连续两次大幅加息75个基点，三月份以来已经累计加息225个基点。目前（8月31日）2年期美国债收益率已接近3.50%，意味着未来加息的空间依然很大。 尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率偏缓；并且就业市场依然比较紧张，7月份劳动力市场职位空缺率达到6.90%（前值6.80%），职位空缺数与登记失业人数之比达到1.98，意味着工资-物价的通胀螺旋依然在发挥作用。美联储主席在8月26日杰克逊年会发表了非常鹰派的发言：“联邦公开市场委员会目前的首要重点是将通胀率降至2%的目标，虽然利率上升、增长放缓和劳动力市场状况疲软将降低通胀，给家庭和企业带来一些痛苦，但未能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦”。最新的美联储观察显示，9月22日议息会议上美联储加息75个基点的概率是74%，而此前一周为61%。通胀不止，加息不歇，美联储加息进程可能仍处于一个偏鹰的节奏。 图2：美国CPI与失业率图3：美国CPI与劳动力市场 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图4：消费者信心指数与制造业PMI图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 国内经济形势 经济内生动力不足 8月12日，央行发布2022年7月份金融信贷数据：7月份人民币贷款增加6790亿元（前值 28100亿元），同比少增4042亿元；新增社会融资总额7561亿元（前值51733亿元），同比少增3191亿元。社融存量同比增长10.7%（上月10.8%）；M2同比增长12.0%（上月11.4%）。 7月新增社融7561亿元，低于Wind一致预期的1.39万亿元，社融增速小幅回落至10.7%。从结 构上看，政府债净融资3998亿元（前值16216亿元），同比多增2178亿元。今年的新增专项债 额度在6月已经基本发行完毕，7月的政府债融资环比大幅下降，但是去年7月的政府债融资基 数特别低，所以今年7月的政府债净融资同比仍是多增的。对实体经济发放的人民币贷款与企业 债券则形成拖累，分别为4088亿元（前值30540亿元）、734亿元（前值2183亿元），同比分 别少增4303亿元和2357亿元。 7月人民币信贷新增6790亿元，同比少增4042亿元。从结构上看，新增居民贷款和企业贷款都 低于去年同期。其中，居民贷款1217亿元（前值8482亿元），比去年同期少增2842亿元，主 要是居民中长期贷款的拖累，居民中长期贷款1486亿元（前值4166.72亿元），同比少增2488 亿元。企业贷款增加2877亿元（前值22116亿元），同比少增1457亿元，其中中长期贷款3459 亿元（前值14497亿元），同比少增1478亿元，几乎全部为企业中长期贷款的拖累。6月房屋成交量大幅跃升的一现象并没有得到延续，7月30大中城市商品房成交面积再度回落，8月更是迎来了新一轮下滑。 综上所述，相比5、6月份数据的全面改善，7月份社融信贷数据重新走弱，既有此前月份透支的因素，也体现了一些基础性和结构性的原因：由于疫情不断反复，居民资产负债表受损，消费意愿降低，居民部门处在一个去杠杆的周期里；同时，房地产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。 8月31日，国家统计局公布有关PMI数据，8月份，制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升 0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.6%和51.7%，比上月下降 1.2和0.8个百分点，继续位于扩张区间。 从分项来看，制造业产需指数一平一升。生产指数为49.8%，与上月持平，新订单指数为49.2%，高于上月0.7个百分点，两个指数均继续位于收缩区间，表明制造业产需恢复力度仍需加强。从行业情况看，受中秋临近等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业两个指数均升至55.0%以上较高景气区间，近期市场需求加快释放，企业积极备货；纺织、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于45.0%，企业产需回落明显。 服务业商务活动、建筑业生产活动仍处扩张区间，但扩张步伐有所放缓。8月份，受疫情及高温天气等因素影响，服务业商务活动指数降至51.9%，比上月回落0.9个百分点，仍高于临界点。建筑业商务活动指数为56.5%，低于上月2.7个百分点，仍位于较高景气区间，建筑业生产活动继续扩张。 综合来看，相较于7月份，经济动能有所修复，但修复力度不强，除了受