九月债市展望：利率下行，等待降准

固定收益定期 利率下行，等待降准—九月债市展望 8月央行降息之后利率大幅下行，虽然之后政策发力预期上升导致有小幅调整，但债 市整体走强趋势并未改变。那么9月会延续此趋势吗？政策发力的效果如何，是否会带来债市调整压力？资金价格还会这么宽松吗？ 高频数据显示经济依然偏弱。8月初以来，全国疫情压力上升。从旅游区开始，全国多地陆续出现阶段性疫情。出行、消费等受到一定影响。同时，8月多地出现高温极热天气，导致电力供给不足，一定程度上影响到生产，这进一步加剧了短期经济的放 缓压力。8月PMI小幅回升至49.4%，生产端持平于49.8%，继续保持在荣枯线以下，就显示经济活动偏弱。 地产继续疲弱，基建动力有限。目前来看，对房地产实际需求的拉动效应有限。30个大中城市商品房销售面积依然低于40万平/天，销售依然处于低位。这一方面是由于一二线城市改善型需求未得到有效释放；另一方面是预期变弱导致三四线购房需求 下降。而房地产投资增速预计也将进一步放缓，增速预计将保持10%-15%的下跌幅度。受地方财力不足影响，基建实物工作量表现平淡，显示8月基建投资增速回升幅度或有限。虽然中央在今年加大对地方资金支持，包括特殊金融债券、政策性银行贷款以及专项债等，力图推升基建投资以稳定经济。但受地方财力不足影响，土地出 让收入下降，城投融资减少等导致整体基建资金来源提升幅度有限。基建增速或难以显著回升。从水泥发运率、沥青开工率等高频数据显示的实物工作量来看，8月基建增速回升幅度或有限，可能延续8%-10%的增长。 实体融资需求不足，监管增加银行贷款投放压力，但信贷扩张空间或相对有限。虽然7月信贷社融不及预期之后，央行召开信贷形势座谈会，加大信贷投放压力。这 也在票据利率上看到反映，票据利率也自8月下旬明显回升。但这并非实体融资需求走强，从房地产销售增速来看，居民贷款需求依然偏弱。而从企业中长期贷款与地方债之间关系来看，地方债空窗期配套融资需求下降会导致贷款回升幅度有限。因此，短期监管压力之下信贷存在冲量可能，但并不能够持续。考虑到当前政策空间小于年初和5、6月份，因而信贷扩张力度也更低，带来的利率调整压力也相对更小。 9月存在较大降准可能。未来几个月是MLF集中到期时间，9-12月累计有2.6万亿MLF到期。而当前MLF和存单利率倒挂显著，1年MLF和1年存单利差在80bps左右，如果央行将2.6万亿MLF续作，这意味着银行需要在未来1年多付200亿左右 的利息。这不仅增加了银行的压力，同时也通过提升银行成本可能导致实体融资成本上升。因而，央行有可能降准以对冲MLF到期。而从历史经验来看，央行降准也处于MLF到期量较大的时候。而如果未来几个月央行降准，更好的时点则是在9月，这将更有利于在20大之前保持经济运行在合理区间。 因而，9月流动性将继续保持宽松，资金价格中枢提升可能性有限。在实体真实融资需求不足，政府债券供给有限情况下，资金需求有限。而另一方面，财政支出持续，财政存款继续下降补充资金。另外如果央行执行降准，流动性将继续保持宽松。因而， 9月资金价格中枢水平上升可能性有限，流动性将继续保持宽松 利率将继续下行，久期策略和杠杆策略依然占优。当前的政策依然在去年以来的框架内，即通过扩张政府显性债务来实现增长稳定，以及通过相对幅度有限的总量性政策扩张信贷。但从目前情况来看，效果有限，一二线受制于贷款政策、三四线受制于 需求不足，地产销售依然疲弱。而地方政府债务管控之下，地方财力依然不足。延续当前的地产销售水平，地产和平台资产负债表或需要相对较为长期的调整才能与当前水平匹配，进入到新的均衡。而在此时期内，融资需求或继续偏弱。对应的利率水平依然是趋势性向下的。本轮利率可能创下历史新低，10年国债可能下到2.5%左右或更低水平，因而建议继续以久期和杠杆策略为主。 风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月02日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：或是弱区域风险的开始——兰州城投技术性违约》2022-08-30 2、《固定收益定期：20220828-国盛固收经济与债市手册》2022-08-28 3、《固定收益定期：信贷脉冲与资产负债表调整》 2022-08-28 4、《固定收益定期：交易型机构减持债券，利率小幅反弹——流动性和机构行为跟踪》2022-08-27 5、《固定收益专题：大赛道中的细分行业机会—锂电结构件转债投资价值分析》2022-08-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策发力，但经济依然偏弱3 二、等待降准，资金继续宽松4 三、债市将继续走强，利率或迈向新低5 风险提示6 图表目录 图表1：全国疫情压力阶段性上升3 图表2：服务业景气度下降，制造业依然处于荣枯线以下3 图表3：地产销售继续疲弱3 图表4：基建实物量回升幅度有限3 图表5：8月底票据利率回升，而后随之回落4 图表6：地方债缺位会增加信贷扩张困难4 图表7：降准多在MLF到期量较大时期5 图表8：当前较高的MLF与存单利差会加大续作续作难度5 图表9：贷款利率已创历史新低，对应债券利率也应如是6 图表10：非标融资利率同样下降至历史低位6 图表11：主要基本面及政策指标预测6 一、政策发力，但经济依然偏弱 疫情阶段性呈现抬头态势，叠加高温限电冲击，经济阶段性放缓压力上升。8月初以来，全国疫情压力上升。从旅游区开始，全国多地陆续出现阶段性疫情。日新增确诊和无症状感染者在8月初上升至千例以上之后，持续保持高位，一度达到过3000亿以上，到8 月30日，依然在1900例左右。多地疫情爆发对出行、消费等都造成了一定影响。同时， 8月多地出现高温极热天气，导致电力供给不足，一定程度上影响到生产，这进一步加剧了短期经济的放缓压力。8月PMI小幅回升至49.4%，生产端持平于49.8%，继续保持在荣枯线以下，就显示经济活动偏弱。 图表1：全国疫情压力阶段性上升图表2：服务业景气度下降，制造业依然处于荣枯线以下 例 全国非上海吉林确诊与无症状感染者 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021/11/202022/02/202022/05/202022/08/ （%） 中采制造业PMI 中采服务业PMI 55 50 45 40 35 30 201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 除短期因素冲击之外，周期性的压力持续，特别是地产行业。虽然去年年末以来地产行业不断出台宽松甚至救助政策，但目前来看，对房地产实际需求的拉动效应有限。30个大中城市商品房销售面积依然低于40万平/天，绝对水平基本上与今年5月相当，销售 依然处于低位。地产政策对销售拉动效应有限，一方面是一二线城市核心的改善型需求未得到有效释放，认房认贷政策依然有较强约束；另一方面是房价走势预期恶化，导致三四线购房需求下降。房地产销售疲弱，房地产行业指标就难以获得趋势性改善。土地购臵、新开工将继续保持显著下跌，而房地产投资增速预计也将进一步放缓，增速预计将保持10%-15%的下跌幅度。 图表3：地产销售继续疲弱图表4：基建实物量回升幅度有限 2022 2021 2020 30个大中城市房地产销售面积，万平方米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 水泥发运率，% 2022202120202019 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而受地方财力不足影响，基建实物工作量表现平淡，显示8月基建投资增速回升幅度或有限。虽然中央在今年加大对地方资金支持，包括特殊金融债券、政策性银行贷款以及专项债等，力图推升基建投资以稳定经济。但受地方财力不足影响，土地出让收入下降， 城投融资减少等导致整体基建资金来源提升幅度有限。基建增速或难以显著回升。从水泥发运率、沥青开工率等高频数据显示的实物工作量来看，8月基本上保持平稳态势，依然低于往年同期。显示8月基建增速回升幅度或有限，可能延续8%-10%的增长。 二、等待降准，资金继续宽松 实体融资需求不足，监管增加银行贷款投放压力，但信贷扩张空间或相对有限。虽然7 月信贷社融不及预期之后，央行召开信贷形势座谈会，加大信贷投放压力。这也在票据 利率上看到相应的反映，票据利率也自8月下旬明显回升。但这并非实体融资需求走强，从房地产销售增速来看，居民贷款需求依然偏弱。而从企业中长期贷款与地方债之间关系来看，地方债空窗期配套融资需求下降会导致贷款回升幅度有限。因此，短期监管压力之下信贷存在冲量可能，但并不能够持续。而考虑到当前政策空间小于年初和5、6月份，特别是地方债规模显著较低，因而信贷扩张力度也更低，带来的利率调整幅度也相对更小。 图表5：8月底票据利率回升，而后随之回落图表6：地方债缺位会增加信贷扩张困难 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 同比多增，亿元领先6月，亿元，6MMA 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202220212020 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 15000 企业中长期贷款 地方债净融资+土地出让收入（右轴） 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 2016/032017/082019/012020/062021/11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而另一方面，9月存在较大降准可能。未来几个月是MLF集中到期时间，9-12月累计有 2.6万亿MLF到期。而当前MLF和存单利率倒挂显著，1年MLF和1年存单利差在80bps 左右，如果央行将2.6万亿MLF续作，这意味着银行需要在未来1年多付200亿左右的利息。这不仅增加了银行的压力，同时也通过提升银行成本可能导致实体融资成本上升。因而，央行有可能降准以对冲MLF到期。而从历史经验来看，央行降准也处于MLF到期量较大的时候。而如果未来几个月央行降准，更好的时点则是在9月，这将更有利于 在20大之前保持经济运行在合理区间。 因而，9月流动性将继续保持宽松，资金价格中枢提升可能性有限。在实体真实融资需求不足，政府债券供给有限情况下，资金需求有限。而另一方面，财政支出持续，财政 存款继续下降补充资金。另外如果央行执行降准，流动性将继续保持宽松。因而，9月资金价格中枢水平上升可能性有限，流动性将继续保持宽松。 图表7：降准多在MLF到期量较大时期图表8：当前较高的MLF与存单利差会加大续作续作难度 亿元逆序，调降幅度，% 亿元% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 -1 MLF到期量 法定存准率（右轴） -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 1年MLF与AAA存单利差法定存准率（右轴） 18 17 16 15 14 13 12 11 10 0 2018/04 2019/04 2020/04 2021/04 0 2022/04 2018/042019/032020/022021/012021/12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、债市将