固收周报：曲线陡峭化下行，机构降杠杆缩久期止盈

证券研究报告 【固收周报】曲线陡峭化下行，机构降杠杆缩久期止盈 2022年第34期总第99期 2022年09月04日 经济基本面 基建产业链生产向暖，汽车销量下行。本周新增确诊较上周减少，物流运输接近去年同期，但航班客运周转量大幅下行18%。居民需求方面，汽 车销量快速下行，地产成交微升。但地产投资方面，土地成交量、溢价率仍在下行。尽管高温、限电对生产的限制仍在，但进入9月后这一影响将逐渐趋缓，且暑期过后制造业开始步入旺季，生产有望恢复。目前建筑业产业链率先出现回暖迹象，钢材、水泥开工率、产量等生产指标环比回升。尽管螺纹钢价格在8月中旬后跌破7月低点，但在基建提振需求的预期下，企业主动备货补库。水泥库容比下行，价格企稳微升，体现下游 需求改善。 资金面&市场 资金价格跨月后回落，曲线陡峭化下行。本周央行全周零投放，资金价格在跨月之后回落，R001下跌9.38BP至1.25%，R007下行21.48BP至 1.58%，分别较4-6月资金中枢低15BP、17BP，存单发行利率基本持平上周。本周资金需求仍低，政府债、存单净融资分别较上周减少1694亿元、 2452亿元。债市方面，全周收益率曲线陡峭化下行，1Y、10Y国债分别下行7BP、2BP至1.72%、2.62%，10Y国开债下行4BP至2.79%。下周需要关注的是资金需求极低的局面或发生变化，本周政金债已净融资超千亿，8月24日国常会提出的宽信用政策可能将支撑后续几周的资金需求。另外，尽管8月美国就业数据显示劳动力紧张局面缓和，但Fed在年内预计仍将保持鹰派加息姿态，仍将对货币政策形成牵制。 利率策略 建议关注曲线平坦化的机会。在1个月左右的维度看，宽信用措施将陆续落地，基本面边际弱修复，利率难有顺畅的下行。不过地产等长期问题解决以前，收益率上行空间也受约束，全月大致维持震荡行情，结合赔率和机构行为做交易。本周利率下行后，机构纷纷降杠杆、缩久期获利了结， 当前公募仓位降至中性略偏低的水平，加上票据转贴现利率回落，实体融资需求一般，再加上下周数据真空期，短期内市场不见得跌得动。估值方面，由于债券利率下行，资金价格较7-8月极低水平小幅抬升，carry空间降至2019年以来65%-80%分位数水平，加上对收益率小幅上行调整和资金价格波动的担忧，套息交易吸引力已不及8月前。相对而言，长久期估值略好，7-1Y、10-1Y期限利差分别处于2019年以来64.1%、65.7%分位数水平，建议关注曲线平坦化机会。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：基建产业链生产向暖，汽车销量下行 本周经济金融大事件一览（8月30日-9月2日） 8月30日 8月31日 9月1日 9月2日 欧盟8月经济景气指数公布 欧元区8月经济景气指数97.6，创2021年2月以来新低，预期98，前值99；8月工业景气指数1.2，预期1.5，前值3.5。 中国8月官方PMI公布 中国8月官方制造业PMI为49.4，环比上升0.4个百分点，略好于市场预期,表明支持经济回升的力量开始趋强；但指数水平仍 处荣枯线以下，表明长期蓄积的经济下行压力仍不可低估。8月官方非制造业PMI为52.6，环比下降1.2个百分点，非制造业连续三个月恢复性增长。 国务院常务会议部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求 会议指出，稳经济接续政策细则9月上旬应出尽出。出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。引导商业银行为 重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款。支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。 欧元区8月CPI数据公布 欧元区8月CPI同比上涨9.1%，续创历史新高，高于预期的上涨9%；环比则上升0.5%，预期0.4%。能源价格8月上涨逾38% ，依旧是通胀走高的主要原因。继7月份加息50个基点后，市场目前预计欧洲央行9月将有类似或更大幅度的加息。高盛预计欧洲央行下周将加息75个基点。 欧盟、德法英8月制造业PMI数据公布 欧元区8月制造业PMI终值录得49.6，为2020年6月以来新低，初值为49.7。德国8月制造业PMI终值为49.1，同样创2020年6 月来新低，初值49.8。法国8月制造业PMI终值为50.6，初值为49。英国8月制造业PMI终值为47.3，初值为51。美国8月ISM制造业PMI公布 美国8月ISM制造业PMI持平于52.8，高于市场预期，但仍处于两年多地位。原材料成本指标连续第五个月下降，表明通胀压 力正在减弱。 欧元区7月PPI公布 欧元区通胀拐点难现。欧元区PPI同比上升37.9%，高于市场预期的37.3%，连续两个月下降后再度上行；环比则大幅上升4% ，超过市场预期的3.7%，前值修正为上升1.3%。欧洲央行调查显示，欧洲消费者预期未来12个月的通胀率为5%。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：如何评价8月统计局PMI数据？ •8月PMI呈现低位小幅反弹的迹象：8月制造业PMI录得49.4%，非制造业PMI录得52.6%，大致符合市场预期。制造业PMI环比修复0.4个百分点， 但仍处于2017年以来的15%分位数以下；非制造业PMI环比回落1.2个百分点，但处于荣枯线以上，位于2017年以来的30%分位数以下。 •需求强于生产：制造业生产和新订单环比分别持平及提升0.7个百分点；非制造业PMI环比下滑1.2个百分点，但表征需求的新订单指数、出口订单、在手订单指数都环比回升，产品库存环比下行0.5个百分点。需求走强可能源自企业利润修复及对前期过于悲观预期的修正，本月企业主动补 库，生产偏弱则是是淡季+疫情+高温共振的结果。 •出口仍有韧性：外贸项目是本月PMI的亮点。制造业、非制造业出口PMI分别录得48.1%、48.9%，分别处在2017年以来37%、61%分位数水平，明显高于其他分项。边际上，制造业、非制造业出口分项环比分别提升0.7和3.8个百分点，为环比改善较大的分项。 Q2：8月经济数据怎么看？ •预计经济改善幅度相对有限：工增可能仍弱于季节性，外需或许不如PMI呈现得强。本月的基本面改善主要是需求拉动，但需求改善由于生产淡 季、高温天气和疫情等影响，可能并没有顺畅传导至生产端。建筑业产业链景气下滑，824国常会提出新增审批一批基建项目，预计作用于经济的时间窗口主要在9-10月。汽车拉动效果减弱，场景消费缓慢修复，8月汽车销售单周同比较上月已明显回落，从观影人数看场景消费起色不大。 •CPI有望冲3%，社融同比小幅抬升：本月涨价压力较上月明显趋缓，我们预计8月食品项CPI环比为1.5%，CPI同比可能站上3.0%。PPI方面，8月南 华工业品指数先跌后涨，全月基本持平，我们预计8月生产资料PPI环比在0附近，带动PPI同比回落至3.5%-3.6%。 •8月企业信贷可能稍强，居民贷款起色不大；加之8月政府债净融资约2600亿元、企业债券融资可能在2000亿左右，我们预计8月新增社融约1.9-2万 亿，存量同比回落至10.6%。 3.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 3.41 3.20.5 3.00 2.8-0.5 2.6-1 2.4 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 -1.5 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 中国新增确诊较上周减少，欧美新增确诊下行 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当日新增确诊病例较上周减少 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（例） 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 10,000 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值（例） 30,000 8,000 25,000 20,000 6,000 15,000 4,000 10,000 2,000 5,000 0 22-06 22-07 22-08 0 22-09 资料来源：wind、平安证券研究所 8 全国疫情现存确诊地图 22-0622-0722-0822-09 现有确诊病例持续回落 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 全国公路货运指数较上周小幅上行。G7物流数据显示，8月28日全国公路货运流量指数为101.7，较8月21日微增1.5%，但仍 低于前两年同期，疫情散发状况持续，各省份货运物流改善与走弱迹象并存。 本周航班客运周转量较上周下降17.5%。截至9月4日，本周航班客运周转量较上周降低17.5%，低于去年同期，仅为疫情前的 39.5%。 全国公路货运指数较上周小幅上行（2019=100）本周航班客运周转量较上周下行18%（万人公里） 2022年 2021年2020年 2019202020212022 根据高频推测（2022） 160 140 120 100 80 2500000 2000000 1500000 60 1000000 40 20500000 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 0 类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化 高炉开工率(%) 55.6 57.1 54.0 -2.8 2.9 电弧炉开工率(%) 56.7 53.8 68.0 5.4 -16.5 供需 粗钢产量(万吨/天) 199.6 194.3 213.8 2.7 -6.6 螺纹钢产量(万吨) 293.8 269.5 327.4 9.0 -10.3 钢材 全国建筑钢材成交量指数 70.1 69.0 69.4 1.6 1.0 库存 生产企业库存:螺纹钢(万吨) 226.8 213.2 333.3 6.4 -31.9 社会库存:螺纹钢(万吨) 490.5 508.3 788.6 -3.5 -37.8 价格 螺纹钢现货价格（元/吨） 4,103 4,252 5,309 -3.5 -22.7 Myspic综合钢价指数 149.1 153.6 202.1 -2.9 -26.2 盈利情况 钢厂盈利率(%) 50.7 61.9 89.2 -18.2 -43.2 磨机运转率(%) 43.3 42.3 58.8 2.2 -26.5 生产 水泥熟料产能利用率(%) 54.2 54.2 63.4 0.0 -14.5 水泥发运率(%) 47.1 47.6 72.0 -1.1 -34.5 非金建材 库存 熟料库容比(%) 62.8 63.9 59.1 -1.7 6.3 12.1 水泥库容比(%) 63.6 65.4 56.8 -2.6 熟料价格（元/吨） 361.9 361.9 347.4 0.0 4.2