冶金电极龙头，持续扩张，成长可期

昆工科技冶金电极行业龙头，发展前景广阔。公司从事电极及电极新材料生产、销售二十余年。主要产品是阴阳极板，其中公司阳极材料的研发技术达到国际领先水平。云南是冶金大省，公司扎根云南，具有天然的区位优势，业务辐射全国，主营业务营收显著高于竞争对手且稳步上升，2016年至2021年CAGR为30.26%。 需求驱动行业发展，头部客户带动公司快速成长。由于全球能源危机爆发，海外冶炼成本上升推动冶炼加工费持续上行。高盈利推动，中国冶炼产能持续扩张。公司绑定头部客户伴随龙头成长。我们预计到2025年全球铜锌用阴阳极板市场规模或将达到200亿元。当前公司市占率较低，仅约3%左右，为公司此次募资扩产迎来发展机会，预计全部达产后，阴极板产能70万片/年，阳极板产能35万片/年，是现有产能的7倍和1.4倍，规模扩张或将迎来成长空间。 持续扩展，未来增长可期。公司拟募投60万片阴极板和20万片阳极板技改项目，项目达产后预计可分别实现净利润2,997.83万元和4,157.59万元，未来增长可期。此外公司进军新能源领域，首创出新型大容量铅碳长时储能电池，该电池具有重放性能高、循环寿命长（2000次）、安全性高等特点，目前已启动中试试验阶段向产业化转发的过程，国内首条年产1GWh大容量铅碳电池产线即将建成投产，远期或将成为公司新的利润增长点。 盈利预测及评级：我们预计公司22-24年公司实现营收分别为6.13亿元、7.28亿元和8.82亿元，实现归母净利润分别为0.45亿元、0.63亿元和0.69亿元，考虑上市发行股本摊薄后EPS分别为0.43元/股、0.60元/股和0.66元/股。公司发行价5.8元/股，对应PE分别为13.5X、9.7X和8.8X。 风险提示：募投项目达产不及预期的风险；固定资产折旧摊薄业绩的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；疫情反复带 1.昆工科技：冶金电极龙头，发展前景广阔 1.1.主营冶金电极，行业地位领先 公司从事电极及电极新材料生产、销售二十余年，持续加码扩大规模。公司成立于2000年，原名昆明理工恒达表面技术开发有限公司。先后引入战略合作者深圳市长润创业投资企业、东方金海投资（北凉）有限公司，增资扩股1600万； 并于2022年向不特定对象发行股份1.05亿，拟向北交所上市。 图1.昆工科技躬耕20年，不断发展壮大 公司是电化学冶金电极及电极新材料行业的创新型企业。公司是一家集有色金属新材料研发、产品设计、加工制造、产品销售和技术服务为一体的高新技术企业，以节能降耗电极新材料及电极产品的研发、设计和产业化生产为主业。公司目前主要产品为高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极板、高性能铅合金阳极板、高性能铝合金阴极板和永久性不锈钢阴极板，是湿法冶金工艺的核心部件。 图2.昆工科技主要产品为冶金电极 公司致力于开发节能高效的电极材料，主营业务是阳极板和阴极板的研发和销售。 其中阴极材料主要分为不锈钢阴极和铝阴极。不锈钢阴极主要用于铜、镍的电解精炼过程，铝阴极主要用于锌的电积过程。 图3.昆工科技2019-2022H1各业务收入情况 阳极材料主要是研究开发的重点，公司阳极材料的研发达到国际领先水平。目前可以将阳极材料分为四代：第一代铅基合金阳极，第二代为铝基铅合金复合材料阳极，第三代为钛基贱金属氧化物涂层阳极，第四代为碳纤维基复合材料阳极和导电高分子聚合物基复合材料阳极。公司目前已完成第二代阳极技术的产业化生产，独创的第二代阳极一一栅栏型铝基铅合金复合材料阳极为国内外首创，达到国际领先水平。且公司于2020年实现第三代阳极的小规模生产和销售，并己完成对第四代阳极的技术储备。 栅栏型铝基铅合金复合材料阳极性能优异，可有效降低电耗，节约成本。与现有传统铅基合金阳极相比，栅栏型铝基铅合金复合材料阳极成本降低了5%-15%，铅合金用量减少了35%。锌电积的电流效率提高2%-6%、吨锌直流电耗降低100-300kW·h；铜电积的电流效率提高3%-10%、吨铜直流电耗降低200-300kW·h,节能降耗效采较为明显。 图4.栅栏型铝基铅合金复合材料图例 1.2.管理层扎根行业多年，技术管理经验丰富 公司是一家集有色金属新材料研发、产品设计、加工制造、产品销售和技术服务等为一体的国家级高新技术企业，公司的管理层有深厚的技术背景。公司股权集中，董事长郭忠诚先生长期从事冶金物理化学、冶金新材料、有色金属特种粉体材料、表面工程、材料物理化学等领域的教学、科研与开发工作，有丰富的研究经验。公司的管理层不仅研发经验丰富，也拥有多年管理经历。 表1.昆工科技管理层技术管理经验丰富 1.3.多次进行战略配售，促进公司战略化发展 公司不断增加战略配售金额，引入战略投资机构。公司于2022年6月审议通过了《关于公司部分高级管理人员及核心员工以设立专项资产管理计划参与向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市战略配售的议案》，6名公司管理人员及核心员工认购共1,513万元。公司于2022年8月获得来自四位战略投资机构共3,035万元的投资款项。 1.4.抓住行业发展周期积极扩产，规模快速提升 公司的营业收入稳步上升，2016年至2021年CAGR为30.26%。其中2021年营业收入为56,649.69万元，较上年同期增长40.57%，其中栅栏型复合材料阳极板和不锈钢阴极板收入上升较高，分别同比上升34%和62%。主要系新冠疫情期间，工业制造业供需错配，叠加全球货币宽松政策和能源危机，新能源、新基建、电力转型等低碳绿色战略新兴产业蓬勃发展，大宗商品价格持续走高，有色金属行业迎来新一轮的发展周期，公司积极扩产能、投生产，产量同比增长。 图5.2016-2022H1昆工科技财务变化 图6.2019-2021各材料收入情况变化 图7.大宗商品价格指数（CCPI）：有色金属类 图8.2019-2021年各产品毛利率对比 2021年公司毛利率为12.35%，较上年同期下降3.82%，主要原因系：市场竞争较为激烈，为抢占市场份额，部分产品加工费报价较去年同期降低。其中2021年度阳极产品毛利率较2020年度下降1.26%，主要原因为铅锡阳极板销售收入上升且毛利率下滑幅度较大。2021年度，公司阴极产品毛利率存在较大幅度下降，主要原因为不锈钢阴极板销售收入上升且毛利率下滑幅度较大所致。 1.5.开展两大募投项目，提高技术，扩大产能 公司拟募集资金16,078.79万元投资项目“年产60万片高性能铝合金阴极产业化及新材料研究院建设项目”，扩大高性能铝合金阴极板的产能，项目建设完成后1-4年内分别实现15万片、30万片、45万片及60万片的生产产能，预计项目可实现年销售收入（含税）39,889.50万元，年净利润2,997.83万元，项目整体税后内部收益率为18.17%。 公司拟募集资金4,711.65万元投资项目“栅栏型铝基铅合金复合惰性阳极板生产线自动化升级改造实现年产20万片产能项目”，该项目在完全达产后，预计可实现年销售收入（含税）52,650.00万元，净利润4,157.59万元，项目整体税后内部收益率为29.35%，税后静态投资回收期为5.29年（含建设期）。 2.需求驱动行业，头部客户带动公司快速成长 2.1.扎根云南，业务辐射全国 公司成立于云南省昆明市，五家控股子公司中有四家成立于云南省。公司由昆明理工大学、东方金海投资（北京）有限公司以及自然人等组成，依托“云南省博士后科研工作站”和“国家级博士后科研工作站”，建有云南省湿法冶金电极新材料创新团队、国家级及省级博士后科研工作站、省部级冶金电极材料工程技术研究中心等研发平台。公司的五家控股子公司主要布局云南，分别负责不同产品的设计、研发、生产及销售，其中于2021年成立的云南理工恒达新能源科技有限公司主要负责储能电池及动力电池领域。 表2.昆工科技子公司情况 公司的产品主要销往“一带一路”沿线矿产资源非常富饶的国家和地区，其中华东、西北和中南地区占比最多，主要原因是我国先进有色金属企业主要分布在沿海发达省市，如江苏、广东、浙江、山东等，在安徽、湖南、陕西、北京等地区也形成了一定的产业规模。 图9.2019-2021年各地区营业收入 云南省矿产储量丰富，公司布局云南具有先天的区位优势。公司生产的阳极、阴极产品目前主要应用于锌、铜、锰等金属的电化学冶炼提取过程。云南省地处印度板块与欧亚板块的结合部位，地质演化历史悠久，构造复杂、岩浆活动频繁、成矿地质条件良好，矿产资源丰富，公司扎根云南具有先天的区位优势。 图10.2021年中国锌、铜、锰的储量分布 2.2.海外冶炼成本上升，中国冶炼企业迎来发展良机 全球能源危机爆发，抬高金属行业的冶炼成本，导致各企业开始减产。各国的“3060”碳排放政策对于传统能源使用的干预，疫情对供给端的不利影响，2021年经济的结构性复苏以及俄乌矛盾对进出口的影响，各国能源供需失衡抬高了能源价格，因而国外的冶炼成本快速增加。如2021年欧洲地区湿法炼锌的电力成本约为总成本的一半，利润较低，各企业开始减产。 表3.海外企业减产情况时间企业2021 Nyrstar 2021 Glencore 2021 Nyrstar 2022 Nyrstar 2022 Nyrstar 图11.中国铜冶炼厂粗炼费精炼费变化情况 图12.中国锌精矿进口TC变化情况 2.4.高盈利推动，冶炼产能持续扩张 随着市场需求不断提高，各公司加大产能投放，抢占市场。据百川资讯统计，2022年铜将新增产能86万吨，其中大冶有色在新增产能中占比最高，预计于2022年新增50万吨产能；锌将新增产能10万吨，来自于河南金利金铅集团有限公司。 表4.铜与锌新增产能企业 2.5.绑定国内冶金龙头，伴随龙头成长 2.5.1.服务大型冶金企业，客户资源稳定 公司的客户多为大型国有冶金企业，客户稳定性较高。如紫金矿业、株冶集团、中国有色矿业、浙江科菲科技、云南金鼎锌业、西部矿业等行业头部企业，与其保持多年的合作关系，客户稳定性较高。2021年前十大客户的销售收入达到44,242.42万元，占比78%。且2019-2021年公司的第一大客户一直为湖南株冶有色金属有限公司，其销售收入从2019年的4,750.75万元增长至2021年的8,533.09万元。 2.5.2.到2025年市场规模或达到200亿元 锌用及铜用电极板未来市场空间广阔。2021年锌用及铜用电极板市场空间约为180亿元。由于国内外铜锌供需失衡，未来对铜锌及铜锌电极板需求较高，预估计到2025年市场规模或达到200亿元。 图13.铜锌冶炼用电极板远期市场空间达200亿 2.5.3.当前市占率较低，规模扩张或迎来成长空间 公司所处行业竞争较为激烈，市占率较低，模扩张或迎来成长空间。目前公司的锌用阳极板约占3.4%的市场份额，铜用阴极板约占2%的市场份额。合计约3%的电极板市场份额，市占率较低。低市占率或为公司后续规模扩张迎来成长空间。 图14.公司的铜锌冶炼用电极板占据约3%的市场份额 3.技术研发构建核心竞争力，产品迭代推动行业领先 3.1.昆工科技营收规模领先同类上市公司 从公司营收规模来看，领先同类上市公司。2021年昆工科技的阴阳极板销售52,594.81万元，远高于三友科技的22,079.09万元和大泽电极的15,431.59万元。 3.2.高研发投入带来产品迭代，持续提升公司核心竞争力 昆工科技注重科研实力，致力于研发新技术。截至2021年底，昆工科技持有96项专利，大约是大泽电极和三友科技的两倍。公司基于行业未来的技术发展趋势，大力研发成本更低、环境友好性更强、节能优势更明显的新一代绿色电极，目前已拥有第三代阳极——钛基贱金属氧化物涂层阳极制备技术。 图15.2021年昆工科技及竞争者主营业务收入情况对比 图16.2020-2021年昆工科技及竞争者研发费用情况对比 图17.2021年昆工科技及竞争者专利情