首次覆盖报告：聚乙烯醇行业龙头，布局新材料引领未来

公司深度报告 2022年09月02日 聚乙烯醇行业龙头，布局新材料引领未来 ——皖维高新（600063.SH）首次覆盖报告 核心观点 聚乙烯醇行业龙头，全产业链布局清晰。公司深耕聚乙烯醇行业二十余年，已发展成为国内品种最齐全的聚乙烯醇行业龙头企业，2021年公司在国内聚乙烯醇行业市场占有率超30%。公司以PVA产业链为基础完善产业链布局，目前已形成五大产业链协同发展的格局。截至2022年7月末，公司拥有产品产能45万吨/年电石、31万吨/年PVA、500万平方米/年PVA光学膜、5000吨/年PVA树脂、7.5万吨/年PET聚酯切片、2万吨/年PVB树脂等。近年来，公司业绩稳步增长，2017-2021年公司归母净利润从0.85亿元增长至9.82亿元，年均复合增长率为84.36%；2022年上半年公司实现归母净利润9.6亿元，同比增长100.1%。 PVA行业格局改善，龙头优势凸显。“十三五”时期，受产业结构调整升级政策影响，国内聚乙烯醇行业去产能趋势明显。国内聚乙烯醇产能从2017年的124.6万吨下降至2019年的99.6万吨，下降25万吨， 降幅为20.06%，并于2020-2021年维持在99.6万吨的水平。随着落后产能的逐步出清，PVA行业集中度显著提升，CR5从2018年的70.23%上升至2021年的85.34%，其中2021年公司产能占比达31.12%。公司行业龙头地位进一步稳固，在未来的行业格局中将具有显著的竞争优势。 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 布局新材料领域，国产替代空间大。一方面，公司积极拓宽PVA下 游应用领域，包括PVB树脂、PVA光学膜等新材料领域。新材料领域需求稳步增长，有望带动PVA需求上行。另一方面，公司自主研发PVB树脂、PVA光学膜、高强高模PVA纤维技术，打破国外垄断，实施进口替代战略。其中全球约80%的PVB树脂市场份额由国际巨头垄断。2022年我国PVB树脂市场规模有望达到22亿元，进口替代空间大。此外，目前日本可乐丽和合成化学占据全球PVA光学膜99%以上的市场份额。国内少量中低端PVA光学膜供应商市场占有率不足1%，包括皖维高新和台湾长春。2020年国内PVA光学膜市场规模约为48亿元，国产替代空间巨大。 打造新材料产业集群，有望打开公司第二成长曲线。目前公司积极推进新材料在建拟建项目，其中预计于2022年三季度投产的项目包括700万平方米/年PVA光学薄膜项目、700万平方米/年偏光片项目、6万吨/年VAE乳液。此外，公司100%收购皖维皕盛进军PVB中间膜领域，打通PVA—PVB树脂—PVB中间膜完整产业链。公司是国内唯一一家拥有该全产业链的企业，有望受益于国内广阔的PVB中间膜市场空间。未来随着新材料产品逐步扩张，公司有望打开业绩增长空间。 投资建议 结合PVA行业格局改善和公司新项目投产进度，我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为17.88/20.26/22.67亿元，归母净利润对应EPS分别为0.93/1.05/1.18元。以2022年9月1日收盘价7.97元为基准，对应的PE分别为8.59/7.58/6.77倍。结合行业景气度，看好公司的发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 产品技术风险、原材料价格异常波动、环保政策升级等。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)1925.89 流通A股/B股(百万股)1925.89/0.00 资产负债率(%)44.44 每股净资产(元)3.04 市净率(倍)2.62 净资产收益率(加权)8.26 12个月内最高/最低价10.91/4.98 相关研究 公司研究 ·皖维高新 ·证券研究报告 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8103.15 10725.54 11528.58 12445.25 增长率（%） 14.88 32.36 7.49 7.95 归母净利润 982.13 1787.93 2026.14 2267.21 增长率（%） 60.68 82.05 13.32 11.90 EPS（元/股） 0.51 0.93 1.05 1.18 市盈率（P/E） 12.02 8.59 7.58 6.77 市净率（P/B） 1.87 1.94 1.58 1.31 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价为 2022年9月1日收盘价 正文目录 1.公司：PVA行业龙头，业绩稳步增长4 1.1.深耕聚乙烯醇行业、实施全产业链布局4 1.2.股权结构清晰、子公司业务布局明确6 1.3.业绩大幅提升，盈利能力增强7 2.PVA行业：行业格局改善、景气有望上行10 2.1.供给：落后产能出清、行业集中度提升10 2.2.需求：国内出口复苏，新材料贡献增量13 2.2.1.国内出口需求向上，产品向高端化转型13 2.2.2.PVB需求稳步增长、国产替代空间广阔14 2.2.3.PVA光学膜需求向好，进口替代空间广阔17 3.扩产+收购+技术并驱，打开公司成长空间19 3.1.推进新材料项目建设，打开业绩增长空间19 3.2.收购皖维皕盛、拓展PVB中间膜20 3.3.突破多项“卡脖子”难题，技术优势显著22 4.盈利预测23 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.公司PVA产品产业链的构成及循环路线5 图表3.截至2022年7月末公司主要产品产能布局情况6 图表4.公司股权结构7 图表5.公司控股全资子公司相关情况7 图表6.2017-2022H1公司营业收入情况8 图表7.2017-2022H1公司归母净利润情况8 图表8.2017-2021公司营业收入构成情况8 图表9.2017-2021公司毛利润构成情况8 图表10.2017-2022H1公司毛利率、净利率情况9 图表11.2017-2022H1公司三费总费率情况9 图表12.2017-2022H1公司销售、管理、财务费用率情况9 图表13.聚乙烯醇产品10 图表14.聚乙烯醇基本性质10 图表15.聚乙烯醇的三种生产工艺11 图表16.2021年国外聚乙烯醇主要生产工艺情况11 图表17.2021年国内聚乙烯醇主要生产工艺情况11 图表18.聚乙烯醇产业链12 图表19.2021年国外聚乙烯醇主要生产工艺情况12 图表20.2021年国内聚乙烯醇主要生产工艺情况12 图表21.2018年、2021年国内聚乙烯醇行业集中度情况13 图表22.2021年全球聚乙烯醇需求结构13 图表23.2021年国内聚乙烯醇需求结构13 图表24.2018-2021年中国聚乙烯醇需求量14 图表25.2017-2021年国内聚乙烯醇出口量14 图表26.2017-2021年国内聚乙烯醇进出口单价14 图表27.PVB产业链15 图表28.2021年国内PVB中间膜下游消费结构16 图表29.2010-2021年国内夹层玻璃产量16 图表30.2010-2021年国内PVB中间膜需求16 图表31.2022E-2025EPVB中间膜市场需求17 图表32.PVA光学膜产业链18 图表33.2015-2020年全球偏光片市场规模19 图表34.2014-2021年国内面板出货量情况19 图表35.公司在建拟建项目情况20 图表36.皖维皕盛PVB中间膜生产流程21 图表37.收购前后皖维皕盛股权结构21 图表38.2018-2021年公司研发投入逐年增长22 图表39.水泥熟料工艺流程23 1.公司：PVA行业龙头，业绩稳步增长 1.1.深耕聚乙烯醇行业、实施全产业链布局 公司深耕聚乙烯醇行业二十多年，为国内聚乙烯醇行业领军企业。公司前身为安徽化纤化工股份有限公司，成立于1996年，并于1997年在上海交易所上市。2006年公司完成股权分置改革，实现股票全流通。公司积极扩大现有产能规模并逐步向下游延伸。2016年公司建成世界最大的PVA生产基地。2020年皖维集团10个新材料项目开工，同年公司1万吨/年PVB树脂建成投产。2021年公司2万吨/年差别化胶粉、3.5万吨/年差别化聚酯切片试车成功，同年公司PVA光学膜国产化设备加工完成，实现“卡脖子”关键设备国产化。2022年公司收购皖维皕盛100%的股权，拓展PVB中间膜业务，进一步完善公司产业链。经过二十多年的发展，公司已成为国内品种最齐全的PVA行业龙头企业，根据公司公告，2021年公司聚乙烯醇在国内的市场占有率超过30%，此外公司主营产品均成为同行业内的知名品牌产品。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东亚前海证券研究所 公司以聚乙烯醇为基础，形成五大产业链协同发展格局。公司以PVA 产业链为基础进行延伸和拓宽，逐步打造出五大产业链协同发展的格局。目前公司已形成的五大产业链包括电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜、PVA—PVB—PVB胶片、废糖蜜—酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAE—可再分散乳胶粉。“十四五”时期，公司将围绕五大产业链，实施“腾笼换鸟”战略，加快项目建设进度以及投产进度，构建新材料产业集群，进一步增强公司的竞争优势。 图表2.公司PVA产品产业链的构成及循环路线 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 目前公司拥有三大生产基地、四大业务板块。目前公司三大生产基地包括安徽、内蒙古（蒙维）和广西皖维，产品覆盖化工、化纤、新材料和建材四大板块。截至2022年7月末，公司化工产品产能包括31万吨/年PVA、 45万吨/年电石；化纤产品产能包括3万吨/年PVA纤维；新材料产品产能包括500万平方米/年PVA光学膜、5000吨/年PVA树脂、6万吨/年VAE、4万吨/年可再分散性胶粉、7.5万吨/年PET聚酯切片、2万吨/年PVB树脂；建材产品产能包括300万吨/年的水泥/熟料。 PVA 20 - 万吨/年 蒙维科技 化工 5 - 万吨/年 广西皖维 化工 合计 31 - 万吨/年 - - 电石 45 - 万吨/年 - 化工 PVA纤维 3 - 万吨/年 安徽本部 化纤 PVA光学膜 500 700 万平方米/年 安徽本部 新材料 PVA树脂 5000 - 吨/年 安徽本部 新材料 - 6 万吨/年 安徽本部 新材料 6 - 万吨/年 广西皖维 新材料 合计 6 6 万吨/年 - - 可再分散性胶粉 4 - 万吨/年 安徽本部 新材料 PET聚酯切片 7.5 - 万吨/年 安徽本部 新材料 偏光片 - 700 万平方米/年 安徽本部 新材料 PVB树脂 2 - 万吨/年 安徽本部 新材料 200 - 万吨/年 安徽本部 建材 水泥/熟料 100-万吨/年蒙维科技建材 图表3.截至2022年7月末公司主要产品产能布局情况 主营产品 设计产能 在建产能 单位 生产厂区 所属行业 6 - 万吨/年 安徽本部 化工 VAE 合计300-万吨/年-- 资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构清晰、子公司业务布局明确 公司第一大控股股东为皖维集团，实际控制人为安徽省人民政府。公司股权结构清晰，第一大控股股东为安徽皖维集团有限责任公司(简称“皖维集团”)，持股比例为30.74%，其余股东持股比例均不超过2%。安徽省人民政府持有皖维集团100%股权，为公司实际控制人。 图表4.公司股权结构 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，注：截至2022年8月24日 公司控股子公司业务布局清晰明确。公司旗下有6家全资控股子公司，分别为皖维花山、皖维机械、皖维皕盛、广西皖维、蒙维科技、内蒙古商。其中蒙维科技主要从事PVA、水泥/熟料业务等；广西皖维主要从事PVA、VAE业务等；皖维皕盛主要从事PVB中间膜业务等；皖维花山主要从事可再分散性胶粉、环保建