上半年盈利受风况影响，补贴回收助力绿电加速发展

龍源電力（916）更新報告 買入2022年9月1日 上半年盈利受風況影響，補貼回收助力綠電加速發展 上半年風電業務受風況影響增速放緩：上半年公司主營收入216.62億元，同比上升11.7%；歸母淨利潤43.33億元，同比下降17.36%；其中2季度公司單季度主營收入112.5億元，同比上升17.74%；單季度歸母淨利潤20.79億元，同比下降12.57%。風電業務上半年收入142.93億元，同比增加0.6%，火電業務收入69.46億元，同比上升44%，主要受益於煤電電價上浮以及煤炭銷售收入的同比增長。風電業務經營利潤貢獻79.73億元，同比下降10.4%，主要因為上半年風況較差發電效率受影響以及折舊攤銷費用以及員工成本的增加所致，上半年公司風電平均利用小時數為1173小時，較上年同期的1297小時下降，風速同比下降0.35米/秒。上半年火電業務貢獻淨利潤3.07億元，在火電運營商普遍虧損的情況下，通過優秀的煤炭成本控制逆勢盈利。 綠電專案儲備豐富，補貼加速回收助力新增裝機投產：2022年上半年，公司累積新簽訂開發協定16,488.5兆瓦；通過競配及其他方式，爭取開發指標容量3,976.5兆瓦，其中風電2,646.5兆瓦、光伏1,330兆瓦；分散式光伏備案1,730兆瓦，累計取得開發指標5,706.5兆瓦。公司目前老舊風電機組約有9吉瓦，未來計畫用以大代小的形式擴容3倍至27吉瓦，公司上半年新增裝機主要屬於集團資產注入，大部分自建裝機將在下半年投產，預計新增裝機容量為3吉瓦。此外，上半年公司收到可再生能源補貼回款人民幣114.39億元，較去年同期增加113.06億元，可再生能源補貼的加速回收極大的改善了公司的現金流，公司上半年經營現金流同比增加88.31%，為公司未來加速新增裝機投產提供了有力的資金支持。 給予目標價15.7港元，維持買入評級：公司上半年業務受風況影響導致盈利能力下滑，但上半年公司市場交易電價提升6.87%，市場交易比例提升至43.94%。我們預計中短期電力供應仍將緊缺，火電市電交易和公司中長期合約電價預計仍在高位，綠電市電交易折價幅度也將逐步縮窄。下半年隨著自建新增裝機的陸續投產盈利能力有望得到改善。綜上所述，我們相應下調2022-2024年公司歸母淨利潤預測至73/91/111億港元，我們給予目標價15.7港元，相當於2023年的13倍PE，維持買入評級。 陳曉霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk黃佳傑 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業電力 股價12.72港元 目標價15.70港元 （+23.4%） 股票代碼0916.HK 已發行股本33.4億股 市值424.85億港元52周高/低20.08/11.22港元 每股淨資產7.83港元 主要股東國家能源投資集團有限公司54.91% 截止12月31日 20年实际 21年实际 22年预测 23年预测 24年预测 营业额(人民币百万元) 28,667 37,195 42,810 46,734 51,273 变动(%) 16.6% 29.7% 15.1% 9.2% 9.7% 归母净利润(人民币百万元) 4,726 6,159 7,284 9,082 11,134 基本每股盈利(人民币元) 0.59 0.77 0.87 1.08 1.33 变动(%) 9.3% 30.3% 13.4% 24.7% 22.6% 市盈率@12.72港元（倍） 18.5 14.2 12.5 10.0 8.2 市净率@12.72港元（倍） 1.5 1.4 1.2 1.0 0.9 每股股息(人民币元) 0.12 0.15 0.17 0.22 0.27 股息现价比率(%) 0.92% 1.21% 1.37% 1.70% 2.09% 來源:公司資料,第一上海預測 盈利摘要股價表現 25 20 15 10 5 0 來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 财务报表摘要 损益表 财务分析 人民币百万元财务年度截止12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 28,667 37,195 42,810 46,734 51,273 盈利能力 毛利 14,987 17,905 19,677 23,013 26,730 毛利率(%) 52.3% 48.1% 46.0% 49.2% 52.1% 销售及管理费用 -6,217 -6,483 -7,101 -7,798 -8,594 EBITDA利率(%) 62.1% 56.1% 53.6% 57.4% 60.6% 其他业务收入 1,287 1,136 1,136 1,136 1,136 EBIT利率(%) 35.1% 33.8% 32.0% 35.0% 37.6% 经营利润 10,056 12,558 13,712 16,350 19,272 净利率(%) 16.5% 16.6% 17.0% 19.4% 21.7% 财务开支 -3,458 -3,722 -3,339 -3,524 -3,643 联营公司 -51 -577 -577 -577 -577 营运表现 其他收益 374 496 496 496 496 SG&A/收入(%) 21.7% 17.4% 16.6% 16.7% 16.8% 税前盈利 6,922 8,756 10,292 12,746 15,549 实际税率(%) 17.9% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 所得税 -1,236 -1,488 -1,750 -2,167 -2,643 股息支付率(%) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东应占利润 -959 -1,109 -1,258 -1,498 -1,771 库存周转 25 34 34 34 34 公司权益持有人 4,726 6,159 7,284 9,082 11,134 应付账款周转率 5.5 6.3 6.3 6.3 6.3 应收账款周转率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 折旧及摊销 -7,735 -8,295 -9,221 -10,496 -11,782 EBITDA 17,791 20,853 22,932 26,846 31,054 财务状况ROE 8.2% 9.8% 9.7% 10.3% 10.7% 增长 ROA 2.7% 3.2% 3.4% 3.9% 4.3% 总收入(%) 16.6% 29.7% 15.1% 9.2% 9.7% 有形资产回报率 2.8% 3.4% 3.6% 4.0% 4.4% EBITDA(%) 21.3% 17.2% 10.0% 17.1% 15.7% 负债率 62.1% 61.9% 59.8% 57.4% 54.4% 归母净利润(%) 0.2% 30.3% 18.3% 24.7% 22.6% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元财务年度截止12月31日 人民币百万元财务年度截止12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 5,226 3,616 7,606 5,506 3,388 税前利润6,922 8,756 10,292 12,746 15,549 应收账款 21,603 27,087 31,176 34,033 37,339 营运资金变化-4,658 -2,111 -1,875 -47 -1,675 存货 806 752 882 920 967 所得税-1,048 -1,590 -1,565 -1,709 -2,192 其他流动资产 3,548 4,411 4,927 5,288 5,705 其他11,057 11,701 12,640 14,100 15,505 总流动资产 31,184 35,865 44,591 45,747 47,398 营运现金流12,273 16,755 19,493 25,091 27,186 固定资产 124,918 134,525 147,841 169,899 190,749 资本开支-20,215 -17,676 -21,800 -31,750 -31,750 联营公司权益 4,056 4,167 4,167 4,167 4,167 其他投资活动236 -791 0 0 0 其他资产 15,128 15,298 15,298 15,298 15,298 投资活动现金流-19,979 -18,467 -21,800 -31,750 -31,750 总资产 175,286 189,855 211,896 235,110 257,612 银行贷款变化13,047 4,997 6,298 4,559 2,445 短期银行贷款 37,875 39,998 42,268 44,169 45,189 股本变化0 0 0 1 2 应付帐款 3,615 4,083 4,790 5,494 5,750 股息-865 -945 0 0 0 其他短期负债 11,417 14,465 16,642 19,164 21,022 其他融资活动-2,185 -3,957 0 -1 -2 总短期负债 52,907 58,546 63,700 68,827 71,961 融资活动现金流9,997 95 6,298 4,559 2,445 长期银行贷款 52,598 55,065 59,093 61,752 63,177 现金变化2,292 -1,618 3,990 -2,100 -2,118 其他负债 3,332 3,923 3,973 4,473 4,973 汇兑变化26 7 0 0 0 总负债 108,837 117,534 126,767 135,052 140,111 少数股东权益 8,761 9,388 10,392 11,635 13,152 期初持有现金2,908 5,226 3,616 7,606 5,506 股东权益 57,688 62,933 74,738 88,423 104,349 负债权益合计 175,286 189,855 211,896 235,110 257,612 期末持有现金5,226 3,616 7,606 5,506 3,388 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本