2022年中报点评：运营收入稳健增长，供汽协同拓展成效突出

事件：2022年上半年公司实现营业收入22.63亿元，同比下降9.72%； 归母净利润4.17亿元，同比下降4.80%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降4.24%；加权平均ROE同比降低0.87pct，至6.06%。 2022H1运营收入稳步增长，建造规模降低使归母净利润下滑。2022H1公司实现营收22.63亿元，同降9.72%；归母净利润4.17亿元，同降4.80%。其中运营收入13.70亿元，同增9.39%，主要是因为本期运营项目增加所致；建造收入8.92亿元，同降28.88%，主要是受疫情影响项目建设进度延缓，在建规模较上年同期减少；利息收入为1.93亿元，同增10.13%，主要是随着项目建设，按完工百分比确认的合同资产增加，按照实际利率法确认的利息收入增加。2022H1公司综合毛利率36.01%，同增2.85pct，主要是毛利率较低的建造业务收入占比下降所致。 供汽业务拓展成效突出，在建项目稳步推进。2022H1公司共处理生活垃圾549.54万吨，同增8.25%，发电量20.52亿度，同增6.09%，吨发电量373度/吨；上网电量16.88亿度，同增4.82%，吨上网电量307度/吨。公司积极拓展供汽业务，上半年供汽量13.97万吨，同增212.03%。 公司稳步推进在建项目建设。截至2022年6月底，公司在建项目6600吨/日，其中葫芦岛、朔州和恩施项目合计3000吨/日有望在下半年建成投产。葫芦岛危废项目转入运营阶段，宁河、蓟州及惠州厨余项目已基本完工，具备投产条件。 期间费用率同增0.69pct至13.56%，转债发行后Q2单季度财务费用显著节约。2022H1公司期间费用同增5.39%至3.07亿元，2022Q2单季度财务费用0.89亿元，环比下降31.70%。 2022H1经营性现金流净额同增58.01%至2.75亿元，伴随在建规模的下降持续改善。投资活动现金流净额-5.73亿元，同增37.66%。筹资活动现金流净额12.3亿元，同增661.02%。 固废运营业务稳健增长，供汽等协同拓展成效突出。2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复增34%，截至2022H1在手产能5.5万吨/日，其中已投运3.42万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司2021Q1-3净利率同增6.42pct至33.28%，体现运营盈利能力提升，主要系1）降债：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2022年转债发行后负债率和财务费用得到进一步控制。2）提效：优质项目带动平均吨发提升，2021年吨发提至383度/吨。公司积极开拓固废协同业务，2022H1供汽量同增212%。 盈利预测与投资评级：根据项目建设进展，我们维持2022-2024年的归母净利润预测9.55/11.03/12.38亿元，同比增长36.82%/15.49%/ 12.27%，当前市值对应2022-2024年PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 事件：2022年上半年公司实现营业收入22.63亿元，同比下降9.72%；归母净利润4.17亿元，同比下降4.80%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降4.24%；加权平均ROE同比降低0.87pct，至6.06%。 1.运营收入稳步增长，经营性现金流净额持续改善 2022H1运营收入稳步增长，建造规模降低使归母净利润下滑。2022年上半年公司实现营业收入22.63亿元，同比下降9.72%；归母净利润4.17亿元，同比下降4.80%； 扣非归母净利润4.14亿元，同比下降4.24%，其中，2022H1运营收入13.70亿元，同比增长9.39%，主要是因为本期较上年同期新增惠州二期项目二期工程、登封、金沙、莱州等运营项目；建造收入8.92亿元，同比下降28.88%，主要是受新冠肺炎疫情影响，项目建设进度延缓，及本期在建项目数量与规模较上年同期减少；利息收入为1.93亿元，同比增加10.13%，主要是因为随着项目建设，按完工百分比确认的合同资产增加，从而按照实际利率法确认的利息收入增加。2022H1公司综合毛利率36.01%，同比提升2.85pct，主要是毛利率较低的建造业务收入占比下降所致。 期间费用率同比提升0.69pct至13.56%，转债发行后Q2单季度财务费用显著节约。2022年上半年公司期间费用同比增长5.39%至3.07亿元，期间费用率同比提升0.69pct至13.56%。其中，销售费用34.00万元，销售费用率0.02%，管理、研发、财务费用同比分别增加10.84%、增加70.88%、增加2.63%至0.82亿元、0.04亿元、2.20亿元；管理、研发、财务费用率分别增加0.36pct、增加0.25pct、增加0.07pct至3.64%、0.18%、9.72%。财务费用提升主要是因为本期发行可转换公司债券，以及新运营项目从建设期转为运营期，费用化利息增加。可转债发行后2022Q2单季度财务费用0.89亿元，环比下滑31.70%。 资产负债率同降0.75pct至66.77%，资产结构优化。2022年上半年公司资产负债率为66.77%，同比下降0.75pct，较年初上升0.99pct。2022年上半年公司应收账款同比增长62.09%至18.27亿元，应收账款周转天数同比减少4.01天至133.55天；存货同比增长26.84%至0.46亿元，存货周转天数同比减少7.6天至5.55天；应付账款同比增长0.12%至13.35亿元，应付账款周转天数同比减少299.94天至170.72天，使净营业周期同比增加288.33天至-31.62天。 经营性现金流净额同增58.01%至2.75亿元，持续改善。1）2022年上半年公司经营活动现金流净额2.75亿元，同比增加58.01%，主要系本期在建项目减少，计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少；2）投资活动现金流净额-5.73亿元，同比增加37.66%,主要系本期在建项目数量与规模减少，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减少，以及收回海宁项目处置产生的大部分补偿款；3）筹资活动现金流净额12.3亿元，同比增加661.02%,主要系本期发行可转换公司债券收到募集资金以及本期取得借款收到的现金较上年同期减少。 2.供汽业务拓展成效突出，在建项目稳步推进 供汽业务拓展成效突出，在建项目稳步推进。2022年上半年，公司共处理生活垃圾549.54万吨，同比增长8.25%，累计发电量为20.52亿度，同比增长6.09%，平均吨发电量为373度/吨；累计上网电量为16.88亿度，同比增长4.82%，平均吨上网电量为307度/吨。公司积极拓展供汽业务，上半年累计供汽量13.97万吨，同比增长212.03%。公司稳步推进在建项目建设。截至2022年6月底，公司在建项目合计6600吨/日，其中葫芦岛垃圾发电项目已累计完成工程总量93%；朔州项目已累计完成工程总量92%；恩施项目已累计完成工程总量87%。葫芦岛、朔州和恩施项目合计3000吨/日有望在下半年建成投产。葫芦岛危废项目转入运营阶段，宁河厨余垃圾处理项目、蓟州厨余垃圾处理项目以及惠州餐厨、污泥、粪便三合一项目已基本完工，具备投产条件。 表1：2022年上半年公司主要在建项目与工程一览表 3.固废运营业务稳健增长，供汽等协同拓展成效突出 固废运营业绩持续高增，项目提效&降债增利。公司聚焦BOT运营服务，2020年及之前不确认建造收入财务稳健。2017-2021年公司归母净利润复合增速达30.60%。 2021Q1-3运营盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）提效增收：吨上网持续提升，拓展供汽业务增厚收益，2）降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%。2022年可转债发行后，财务费用得到进一步控制。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复合增速34%，根据公司项目明细统计，截至2022H1，公司在手产能5.5万吨/日，其中已投运产能3.42万吨/日，在筹建/已建的比例为61%，1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比59%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比55%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比37%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系 1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发进一步向上，2021年吨发和吨上网分别提升3.80%、3.97%至383、316度/吨。 秸秆项目减值风险消除，固废协同处置业务拓展成果颇丰。宁河秸秆发电项目由于经营效率及经营效益尚未达到预期，于2021年对项目计提了资产减值损失1.84亿元，项目停运本次计提后消除后续减值风险。同时为了丰富业务领域，公司积极拓展固废协同处置，截至2021年底已获8个餐厨处置和5个协同供热项目，2022H1供汽量同比翻两倍。 盈利预测：根据公司项目建设进展，我们维持2022-2024年的归母净利润预测9.55/11.03/12.38亿元，同比增长36.82%/15.49%/12.27%，对应2022-2024年EPS为0.69、0.79、0.89元，当前市值对应2022-2024年PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。