营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好

财务表现：营收逆势增长 36%，GAAP 下利润同比增长 268%。2022Q2，拼多多实现营收 314.4 亿元，同比增长 36%。在电商行业整体受疫情扰动增速下降的背景下，业绩格外亮眼。GAAP 净利润 89 亿元，同比增长 268%。 利润高增长的主要原因为收入优异，成本控制优秀，费用率下行。本季度在线营销服务收入同比增长 39.2%，比上季度 28.7%的收入增速进一步提升。我们认为拼多多本季度增长逆势上行有以下原因：（1）在上海疫情期间，拼多多在 2022 年 4 月推出“48 小时保供套餐”，通过集采集配方式，为上海社区居民持续输送生活必需品，SKU 从最初的 25 个拓展到 300 个商品，强化了用户心智；（2）疫情影响下，食品及快消品需求仍然较强，拼多多食品及日用品占比较高，在五月末上海等地物流得到恢复后，消费出现复苏；（3）“618”活动期间，商家参与意愿比较积极，拼多多为所有上海用户派发专属 618 消费优惠券，规模超过 30 亿元，其他地区用户参与也有提升。本季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 36.08%/2.63%/8.31%。销售费率同比下降 9pct，研发费用率同比下降 1.8pct。管理层在业绩电话会表示，二季度的疫情使得对外投资及费用投放节奏放缓，预计下半年费用投放将会增加。 第二曲线：跨境电商业务仍在初期规划中。我们从公司的佣金增速和广告增速推断，多多买菜同比增长良好。根据《晚点 LatePost》报道，拼多多正在筹备跨境电商平台，应用预计在 9 月中旬上线，目标市场为美国，正在全品类招商。管理层在业绩电话会上表示，出海业务是公司尝试的方向，拼多多海外业务不会简单重复别人做过的事，会创造独有的价值。 投资建议：营收逆势表现优异，业绩弹性大，上调为“买入”评级。本季度公司核心业务增长良好，在电商行业大盘继续下行的背景下逆势上行，在疫情期间的保供行动及 618 促销持续获得用户心智，体现了长期持续增长的潜力，规划中的跨境电商业务可能带来新的增长机会。我们上调对公司 2022年的业绩预期，同时上调 PS 估值以体现公司长期经营前景的向好。给予其2022 年对应的估值区间为 72-83 美元,分别上调 7%/11%，上调为“买入”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险；竞争格局恶化的风险；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 盈利预测和财务指标 财务表现：在线营销收入表现优异，营销费用率降低进一步提升利润 2022Q2，拼多多实现营业收入 314.4 亿元，同比增长 36%。在电商行业整体受疫情扰动增速下降的背景下，业绩格外亮眼。2022 年二季度 Non-GAAP 净利润 107.8亿元，同比增长 161%；GAAP 净利润 89 亿元，同比增长 268%。利润高增长的主要原因在于 1P 业务占比降低后整体毛利提升、以及营销投放的减少。 本季度在线营销服务收入 251.73 亿元，同比增长 39.2%，比上季度 28.7%的收入增速进一步提升。受疫情影响，电商行业大盘本季度增长继续下行，国家统计局实物商品网上零售额 2022 年上半年累计同比增长率仅 5.6%，低于一季度的累计增长率 8.8%。我们认为拼多多本季度增长逆势上行有以下原因：（1）在上海疫情期间，拼多多在 2022 年 4 月推出“48 小时保供套餐”，通过集采集配方式，为上海社区居民持续输送生活必需品，SKU 从最初的 25 个拓展到 300 个商品，此次行动强化了用户心智；（2）疫情影响下，食品及快消品需求仍然较强，拼多多食品及日用品占比较高，在五月末上海等地物流得到恢复后，消费出现复苏；（3）“618”活动期间，商家参与意愿比较积极，拼多多为所有上海用户派发专属 618消费优惠券，规模超过 30 亿元，其他地区用户参与也有提升。 交易佣金收入 62.16 亿元，同比增长 106.68%，高增长原因主要在于社区团购业务收入的推动及用户消费频次的增加。 1P 业务收入 5070 万元，同比降幅 97.41%。管理层表示 1P 业务不是战略重点，仅用来临时满足平台商家不能够覆盖的消费者需求，目前占收入比重已经较低。 本季度毛利率 74.68%，同比提升 9pct，原因在于低毛利的 1P 业务本季度占收入比重仅为 0.16%，小于去年同期的 8.5%。 图 1：拼多多季收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利率 销售费用绝对值同比增长 9%，公司仍处于战略投入期。本季度销售费用/管理费用/研发费用分别为 113.4/8.3/26.1 亿元，对应的销售费用率/管理费用率/研发费用率达到 36.08%/2.63%/8.31%。值得注意的是，在一众互联网公司降本增效的背景下，拼多多销售费用绝对值同比上涨 9%，由于收入增速较快，销售费率相比去年同期下降 9.0pct，研发费用率同比下降 1.8pct，管理费用率同比上升 0.7pct。 管理层在业绩电话会表示，二季度的疫情使得对外投资及费用投放节奏放缓，预计下半年费用投放将会增加，短期盈利不具备长期代表性。公司目前仍处于成长期，在战略导向上仍然重视投入。 图 3：拼多多季度费用率 图4：拼多多 GAAP 及 Non-GAAP 利润（百万元） 新业务：跨境电商业务仍在初期规划中 我们从公司的佣金增速和广告增速推断，2022Q2 多多买菜同比增长良好。跨境电商业务方面，根据《晚点 LatePost》报道，拼多多正在筹备跨境电商平台，应用预计在 9 月中旬上线，目标市场为美国，正在全品类招商。管理层在业绩电话会上表示，出海业务是公司尝试的方向，拼多多海外业务不会简单重复别人做过的事，会创造独有的价值。 投资建议：上调为“买入”评级 本季度公司核心业务增长良好，在电商行业大盘继续下行的背景下逆势上行，在疫情期间的保供行动及 618 促销持续获得用户心智，体现了长期持续增长的潜力； 本季度业绩表现非常靓丽，单季度调整后运营利润超过 105 亿，彰显了强劲的盈利能力。第二曲线多多买菜格局持续优化。我们上调对公司 2022 年的业绩预期，同时上调 PS 估值以体现公司长期经营前景的向好。 我们对于拼多多 2022 年收入进行分部估值，其系数如下： （1）线上市场服务：PS 估值 5.1-6 倍，对应稳态利润率 30%和 17-20 倍市盈率； （2）多多买菜：给予 0.9 倍 PS，对应 3%的稳态利润率和 30 倍 PE。 得到如下估值表： 表 1：估值表 给予其 2022 年对应的估值区间为 72-83 美元,分别上调 7%/11%，上调为“买入”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险；竞争格局恶化的风险；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明