傲农生物2022中报点评：生猪产能释放，饲料逆势增长

核心观点 生猪产能释放，饲料逆势增长 傲农生物2022中报点评 公司发布2022年半年报。上半年实现营业收入88.17亿元，同比+7.27%；实现归母净利润-6.77亿元，同比-316.18%。单二季度来看，公司实现营业收入46.62亿元，同比+7.78%；实现归母净利润-3.25亿元，同比-0.13%。 上半年出栏量大幅增长，经营管理优化稳步推进。公司母猪产能逐步释放，出栏量逐步增加，22年上半年生猪出栏量234.39万头，同比增长86.14%，对应全年550万头出栏目标已完成42.6%。产能方面，7月底公司能繁母猪存栏量29万头，较6月增长7.41%，为明年出栏量增长打下基础。成本管理方面，公司目前仔猪断奶成本约430元/头，较3月水平下降20元/头，全年目标降到380元/头左右。同时，公司正在逐步调整育肥端管理效率提升，围绕母猪场进行配套布局，将资源整合集中到做得好的团队（好的区域已经做到16元/公斤的水平），育肥成本接下来应有较大下降空间，公司的目标是今年底、明年初使育肥成本降到16元/公斤。 猪料逆势增长，水产料推广效果显现。上半年，公司实现饲料销量132.17万吨，较上年同期增长3.50%，其中猪饲料销量77.22万吨，同比增长1.15%，在上半年行业猪料下降背景下，公司逆势实现增长，猪料竞争力充分显现；禽料销量33.75万吨，同比下降6.02%；其他料（水产料、反刍料及其他）销量21.21万吨，同比增长37.19%，公司水产料业务拓展力度较大，上半年增量明显。 屠宰收入规模扩张，动保销售承压。屠宰食品业务方面，公司持续增加业务拓展区域，上半年公司完成屠宰头数35.27万头，同比增长82.76%，完成生猪贸易头数 盈利预测与投资建议 28.57万头、同比增长1,392.58%，实现收入12.3亿元，同比增长76.39%。动保方面，公司上半年实现收入1,565.43万元，较上年同期减少23.83%，变动主要原因是报告期内相关区域因雨水季节，公司水产动保销售受影响。 公司研究|中报点评傲农生物603363.SH 买入（维持） 股价（2022年08月31日）20.29元目标价格21.24元 行业农业 52周最高价/最低价28.49/7.96元总股本/流通A股（万股）87,126/72,642A股市值（百万元）17,678国家/地区中国 报告发布日期2022年09月01日 1周1月3月12月绝对表现-4.7-11.4929.41149.49相对表现-8.26-10.4936.23172.38沪深3003.56-1-6.82-22.89 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 7-8月行业生猪均价依然处于高位，我们预计下半年在消费恢复预期下，高猪价或保持，同时上半年其他收益增加，预计其他收益跟随出栏量有所增加，上调业绩预期，预计22-24年归母净利润分别为-1.66、16.82、5.07亿元（原预测-5.70、 产能释放，经营改善：傲农生物2021年报 及2022年一季报点评 2022-05-05 15.09、3.99亿），据前次可比公司估值水平，维持23年11xPE，目标价21.24元， 定增顺利过会，资金压力缓解2022-04-21 维持“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等、养猪补贴相关的其他收益不及预期风险。 养殖新星，蓄势待发：傲农生物首次覆盖 报告 2022-03-19 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)11,51718,03826,52338,93047,102 同比增长(%)99.0%56.6%47.0%46.8%21.0% 营业利润(百万元)966(1,807)(266)2,383701 同比增长(%)1136.9%-287.1%85.3%996.6%-70.6% 归属母公司净利润(百万元)573(1,520)(166)1,682507 同比增长(%)1865.3%-365.3%89.0%1110.2%-69.9% 每股收益（元）0.66(1.74)(0.19)1.930.58 毛利率(%)17.3%1.4%6.8%13.2%8.5%净利率(%)5.0%-8.4%-0.6%4.3%1.1% 净资产收益率(%)32.1%-75.1%-6.7%37.6%9.2% 市盈率 30.9 (11.6) (106.2) 10.5 34.9 市净率 6.4 13.6 4.9 3.3 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 7-8月行业生猪均价依然处于高位，我们预计下半年在消费恢复预期下，高猪价或保持，同时上 半年其他收益增加，预计其他收益跟随出栏量有所增加，上调业绩预期，预计22-24年归母净利润分别为-1.66、16.82、5.07亿元（原预测-5.70、15.09、3.99亿），据前次可比公司估值水平，维持23年11xPE，目标价21.24元，维持“买入”评级。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 饲料销售收入 14,746 16,798 20,661 14,362 16,776 20,606 变动幅度 -2.6% -0.1% -0.3% 毛利率 5.9% 6.0% 5.8% 5.5% 6.0% 5.9% 变动幅度 -0.4% 0.1% 0.1% 饲养销售收入 5,597 14,596 16,094 6,599 14,607 16,094 变动幅度 17.9% 0.1% 0.0% 毛利率 1.1% 25.3% 14.7% 11.2% 26.1% 14.7% 变动幅度 10.1% 0.9% 0.0% 动保销售收入 39 41 43 36 41 43 变动幅度 -8.7% 0.0% 0.0% 毛利率 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 食品销售收入 2,205 2,535 2,916 2,205 2,535 2,916 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 贸易及其他业务销售收入 3,322 4,971 7,444 3,322 4,971 7,444 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 2.3% 2.2% 2.2% 2.3% 2.2% 2.2% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 25,909 38,941 47,157 26,523 38,930 47,102 变动幅度 2.4% 0.0% -0.1% 综合毛利率 4.6% 12.9% 8.4% 6.8% 13.2% 8.5% 变动幅度 2.1% 0.4% 0.0% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 2022E2023E 调整后 2022E2023E 营业收入(百万元) 25,909 38,941 47,157 26,523 38,930 47,102 变动幅度 2.4% 0.0% -0.1% 其他收益(百万元) 30 30 30 58 84 105 变动幅度 92.4% 179.8% 249.8% 营业利润(百万元) (870) 2,133 543 (266) 2,383 701 变动幅度 69.5% 11.8% 29.1% 归属母公司净利润(百万元) (570) 1,509 399 (166) 1,682 507 变动幅度 70.8% 11.5% 27.0% 每股收益（元） (0.82) 2.18 0.57 (0.19) 1.93 0.58 变动幅度 76.7% -11.3% 1.2% 毛利率(%) 4.6% 12.9% 8.4% 6.8% 13.2% 8.5% 变动幅度 2.1% 0.4% 0.0% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 疫病风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 现金流风险 公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金，如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，且未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险。 原材料价格波动风险 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。 食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。 养猪补贴相关的其他收益不及预期风险 公司养猪补贴与地方政策、公司出栏量情况有关，若政策变化或出栏量下降，其他收益存在不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 571 543 2,738 3,504 2,527 营业收入 11,517 18,038 26,523 38,930 47,102 应收票据、账款及款项融资 449 527 796 1,168 1,413 营业成本 9,529 17,781 24,728 33,774 43,113 预付账款 427 311 530 779 942 营业税金及附加 16 30 40 58 71 存货 1,731 2,589 4,046 5,222 6,860 销售费用 247 338 491 701 848 其他 346 294 425 605 730 管理费用及研发费用 498 723 1,061 1,557 1,884 流动资产合计 3,524 4,263 8,535 11,277 12,472 财务费用 179 432 314 328 364 长期股权投资 177 160 202 202 202 资产、信用减值损失 91 514 213 212 225 固定资产 3,399 5,739 4,984 4,769 3,887 公允价值变动收益 (24) (31) 0 0 0 在建工程 1,471 1,288 1,701 2,182 2,602 投资净收益 6 (28) 0 0 0 无形资产 374 463 2,239 5,899 8,771 其他 26 32 58 84 105