2022年中报点评：业绩符合预期，营收稳健增长

2022H1营收+10%、归母净利润+14%，符合市场预期。公司发布2022年半年报,2022H1实现营业收入/归母净利润163.23/21.10亿元，同比+10.26%/+14.46%；其中2022Q2实现营业收入/归母净利润105.68/17.31亿元，同比+6.93%/+5.41%。公司全年营收增长目标为10%，从上半年营收增速节奏来看，基本符合市场预期。 利润率周期波动，2022H1整体稳健。在收入结构优化与费用率下降双重作用下，2022H1公司毛利率/归母净利率分别为27.37%/12.93%，同比-0.01pct/+0.47pct；2022Q2毛利率/归母净利率分别为29.53%/16.38%，同比-0.50pct/-0.24pct。 网内业务回归稳增长，网外增速更高。公司构建网内、电网外&国际“协同并进”的格局：1）订单上，上半年公司新签订单238.88亿元，同比+2.67%，新签网外订单同比+27.75%，网外市场开拓顺利。体现在收入上，电网内业务2022H1营收109.66亿元，同比+8%，收入占比67%，电网外营收53.15亿元，同比+15.92%，占总营收33%，相较于2021年提升了10.67pct。2）受海外受疫情以及国际形势影响，2022H1公司海外营收2.86亿元，同比-28%，后续仍稳步拓展，聚焦重点市场和解决方案，加大市场化激励。未来网外增速有望持续超越网内，至2025年营收占比有望超过50%。 电网自动化、数字化趋势不变，龙头企业深度参与。1）电网自动化&工控：新一代智能电表起量，配网改造加速，我们预计2022-2024年公司该业务增速CAGR为10-15%；2）电网信息化：我们预计“十四五”数字化、信息化投资规模将达到年均200-300亿元，公司承担国网“能源互联网”战略的核心支撑职责，我们预计2022-2024年营收CAGR=15%。 特高压建设开工节奏加速，下半年订单有望快速增长。我们认为现有特高压线路难以满足第二期大基地装机容量和并网要求，因此预计“十四五”线路规划和相关投资有望增加。2022年6月底白鹤滩-江苏线建成投运，有望下半年确认收入；8月2日国家电网公司重大项目建设推进会议提出要年内将再开工建设“四交四直”特高压工程，开工节奏超预期，公司订单有望在下半年快速增长。 盈利预测与投资评级 ：我们维持2022-2024年归母净利润分别为67.9/79.5/92.2亿元，同比+20%/+17%/+16%，对应现价PE分别27/23/20倍。给予目标价35.6元/股，对应2023年30倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，国内疫情加剧等。 2022H1营收+10.26%，归母净利润+14.46%，经营整体保持稳健，业绩符合市场预期。公司发布2022年半年报,2022H1实现营业收入163.23亿元，同比增长10.26%；实现利润总额26.92亿元，同比增长16.74%；实现归属母公司净利润21.10亿元，同比增长14.46%。其中2022Q2实现营业收入105.68亿元，同比增长6.93%；实现归属母公司净利润17.31亿元，同比增长5.41%。2022年初年报公布公司全年营收目标增速为10%，从上半年营收增速节奏来看，基本符合市场预期。 表1：国电南瑞2022H1核心财务数据 图1：2022H1收入163.23亿元，同比+10.26% 图2：2022H1归母净利润21.10亿元，同比+14.46% 图3：2022Q2收入105.68亿元，同比+6.93% 图4：2022Q2归母净利润17.31亿元，同比+5.41% 2022H1总体利润率保持稳健，收入结构变化+费用率下降，Q2相较Q1盈利能力环比改善明显。2022H1毛利率为27.37%，同比下降0.01pct，2022Q2毛利率29.53%，同比下降0.50pct，环比增长6.12pct；2022H1归母净利率为12.93%，同比增长0.47pct，2022Q2归母净利率16.38%，同比下降0.24pct，环比增长9.80pct。 图5：2022H1毛利率、净利率同比-0.01pct/+0.47pct 图6：2022Q2毛利率、净利率同比-0.50pct/-0.24pct 新型电力系统建设带动网内业务回归稳定增长，网外增速更快、趋势有望延续。公司构建的网内、电网外&国际“协同并进”的格局：1）电网内业务2022H1营收109.66亿元（占总营收67%），同比+8%。2）电网外营收53.15亿元（占总营收33%），同比+15.92%；其中海外受疫情以及国际形势影响，2022H1海外营收2.86亿元，同比-28%，后续仍稳步拓展，聚焦重点市场和解决方案，加大市场化激励。未来网外增速有望持续超越网内，至2025年营收占比有望超过50%。 2022年1-7月份，国网完成投资同比+19%，南瑞上半年新签订单238.88亿元，同比+2.67%，在手订单充沛。2022年国网两会发布，2022年将投资5012亿元，同比+6%。 其中，2022年1-7月份国网完成投资额2364亿元，同比+19%，根据国网重大项目建设推进会，到年末，预计再完成近3000亿元电网投资，2022年国网总投资有望突破5300亿元。2022H1国电南瑞新签订单238.88亿元，同比+2.67%，新签网外订单同比+27.75%，网外市场开拓顺利。 图7：国家电网历史投资情况 双碳大背景下新型电力系统有望带来结构性机会，特高压、配网智能化、数字化等方向有望受益。总量方面“十四五”期间国网投资总额我们预计稳中有增，但新能源大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量渗透等问题背景下，我们认为电网投资重点将聚焦在网架建设（如特高压直流）、配网智能化（应对分布式电源及新型负荷的接入）、数字化（调度系统、信通）、抽水蓄能等方向。国电南瑞为新型电力系统战略执行单位，上述方向均有布局。2022H1研发费用率为5.92%，同比+0.05pct，系公司加快相关布局和产业支撑，围绕新型电力系统、新能源大规模送出技术、全国统一电力市场等先进技术领域加大研发投入。 图8：电网结构性投资方向 表2：公司业务拆分情况 分板块看： 电网自动化&工控：多细分领域迎合“新型电力系统”建设结构性机会，增长动能强。2022H1实现营收84.21亿元，同比+12.6%，毛利率26.4%，同比+0.6pct。电网投资继续维持稳健增长，“双碳”背景下多个细分业务景气度上升：1）核心二次设备继续延续主导地位——新一代调度技术支持系统在6个省（市）试运行并在江苏正式切主运行； 新一代用采系统在安徽等6省（市）实用化上线；新一代电力交易平台建成并在电力现货市场第二批6个试点项目投入试运行；2）2022年新一代智能电表起量，IR46智能物联表渗透加速，行业量价齐升，高景气后续可维持2-3年；3）配网面临新能源接入问题，改造加速、景气度提升。公司除主子站外，一二次融合设备、智能融合终端等配网智能化设备均有布局。工控业务稳步增长，我们预计2022-24年电网自动化&工控CAGR为10%-15%。 信通：电力信息化建设节奏仍快速推进，仍由电网系龙头公司主导。2022H1实现营收27.68亿元，同比+1.6%，毛利率22.5%，同比+2.1pct。根据国家电网，2020年数字化相关投资约247亿元，我们预计“十四五”数字化、信息化投资额延续以往规模，达到年均200-300亿元。南瑞继续承担国网“能源互联网”战略的核心支撑职责，加快电网核心业务中台、实时量测中心、新一代设备资产精益管理系统（PMS3.0）、新一代应急指挥系统、调控云等平台产品建设，受益于电力信息化建设推进，我们预计2022-2024年CAGR维持15%。 继保&柔直：经营相对稳健，“十四五”特高压建设高景气，2022年开工节奏加速，下半年有望带来订单快速增长。2022H1实现营收29.57亿元，同比+7.1%，毛利率35.2%，同比-3.8pct。柔直输电业务规模稳健增长，产品结构变化使得毛利率有所下滑。1）特高压方面，国网“十四五”期间围绕新能源大基地项目，合计规划“24交14直”线路，总投资超3800亿元，我们认为，该规划中包含了“9直3交”完整的特高压线路工程项目，其他的大部分为改扩建工程或者换流站改造工程等投资额较小的项目。目前在运线路和规划线路可以基本满足第一期大基地的传输需求，但无法满足第二期项目的装机容量和并网要求，因此我们预计“十四五”期间线路规划（新增四直一交）和相关投资有望增加。特高压从招标到建成周期约1.5-2年，2022年6月底白鹤滩-江苏线建成投运，有望下半年确认收入；8月2日国家电网公司重大项目建设推进会议提出要年内将再开工建设“四交四直”特高压工程，开工节奏超预期，公司订单有望在下半年快速增长。 2）传统继保维持规模相对稳定的判断；3）战略产业IGBT稳步拓展，4500VIGBT器件通过可靠性和厂内试验运行，在高压IGBT器件领域不断取得突破，，我们预计2025年开始贡献利润。我们预计2022-2024年CAGR维持5-15%。 表3：2018年9月以来国网主要特高压线路推进进度 表4：“十四五”特高压规划线路进度表 其他板块：发电侧稳健，集成类业务较快增长。1）发电&水利环保2022H1实现营收13.29亿元，同比+27.7%，毛利率10.7%，同比-1.99pct。发电侧整体投资额稳增，内部结构有所调整：励磁、火电业务拓展，收入规模有所增长，毛利有所下降。2）集成&其他2022H1实现营收8.06亿元，同比+5.8%，毛利率50.7%，同比+6.12pct。后续我们判断随新能源接入要求逐步趋严，有望加大对相关二次设备的配置，公司产品解决方案齐全（新能源&储能并网控制和保护，电站综合监控，海上智能升压站等），在电网侧优势地位有望复制到发电端。我们预计板块2022-2024年有望实现15-20%增长。 期间费用率保持稳健，Q2费用控制良好。公司2022H1期间费用同比增长1.46%至20.2亿元，期间费用率下降1.07个百分点至12.37%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升2.89%、上升14.17%、上升11.17%、下降285.78%至7.83亿元、14.74亿元、9.66亿元、-2.37亿元；费用率分别下降0.34、上升0.31、上升0.05、下降1.04个百分点至4.80%、9.03%、5.92%、-1.45%。2022Q2，销售、管理（含研发）、研发 、 财务费用分别同比+15.06%/+16.01%/+14.31%/-1148.28%， 费用率分别为3.88%/6.97%/4.72%/-1.54%。 图9：2022H1期间费用20.2亿元，同比+1.46% 图10：2022Q2期间费用率9.30%，同比-0.59pct 应收款项管理能力提升，现金流充沛，存货、应收账款增加较多。2022H1经营活动现金流量净流入5.74亿元，同比增长135.80%。销售商品取得现金183.9亿元，同比增长25.66%。期末合同负债39.06亿元，比年初下降11.30%。期末应收账款216.44亿元，较年初增长15.45亿元，应收账款周转天数上升64.2天至230.18天。期末存货92.12亿元，较年初上升13.44亿元；存货周转天数上升38.6天至129.66天。 图12：2022Q2期末合同负债39.06亿元 ， 比年初- 图11：2022Q2现金净流入19.59亿元，同比+544.13% 图13：2022Q2期末存货92.12亿元，较年初+13.44亿 图14：2022Q2期末应收账款216.44亿元，较年初+15.45 盈利预测与估值：我们维持2022-2024年归母净利润分别为67.9/79.5/92.2亿元，同比+20%/+17%/+16%，对应现价PE分别27/23/20倍。给予目标