2022年中报点评：业绩符合预期，营收环比改善

2022H1营收+13%、归母净利润-17%，符合市场预期。公司发布2022年半年报,2022H1实现营业收入43.45亿元，同比+13.17%；实现利润总额5.57亿元，同比-20.55%；实现归属母公司净利润4.73亿元，同比-16.94%。其中2022Q2实现营业收入26.06亿元，同比+28.52%，环比+49.82%；实现归属母公司净利润3.21亿元，同比+10.98%，环比+110.89%，中报符合前期业绩快报预期。疫情之下公司加快复工复产，同时依靠江苏工厂产能接棒，保障订单交付，2022Q2业绩恢复较好。 展望下半年，公司目前在手订单充裕、产能弹性大，2022H2加快交付节奏，收入端有望实现年初设定的同比+15%目标。同时，随规模起量摊薄成本费用，利润率有望恢复至15%左右水平。 2022Q2毛利率同比下滑，但环比Q1有所恢复。2022H1毛利率为25.60%，同比-5.54pct，2022Q2毛利率26.70%，同比-4.80pct，环比+2.74pct；2022H1归母净利率为10.89%，同比-3.95pct，2022Q2归母净利率12.31%，同比-1.95pct，环比+3.57pct。毛利率变动主要系：1）大宗材料价格上涨，价格传导相对有限；2）疫情期间带来成本费用增加（包括海运）；3）产品结构影响，低毛利的产品收入占比阶段性提升（如SVG）。公司2022Q2销售、管理费用控制较好，归母净利率下滑幅度不及毛利率。 结构上海外、发电侧弹性依旧大，网内下半年有望加速。1）开关类发电侧、海外等GIS招标需求保持旺盛，江苏如高承接生产工作，且GIS长期仍有提升空间。2）线圈类AIS海外增长对冲国内影响，整体维持稳增；变压器收入增长较快，后续随常州工厂建成投产（进度为95%），有望进一步提速；3）无功补偿类上半年增速、毛利率双下滑，我们预计主要是产品结构导致——电力电容制造端受疫情影响+同期特高压项目拉高了基数，故电容占比降低，而毛利率相对低的SVG业务占比提升。 随上海工厂产能恢复， H2 毛利率有望趋于正常。4）智能设备类在发电侧的二次设备快速增长，电网侧220kV保护类设备取得突破。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为13.7亿元/16.9亿元/20.7亿元，同比分别+14%/+23%/+22%，对应现价PE分别25倍、21倍、17倍。2022年给予公司30倍PE，目标价53.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超预期，竞争加剧等。 2022H1营收+13%、归母净利润-17%，符合市场预期。公司发布2022年半年报,2022H1实现营业收入43.45亿元，同比增长13.17%；实现利润总额5.57亿元，同比下降20.55%；实现归属母公司净利润4.73亿元，同比下降16.94%。其中2022Q2实现营业收入26.06亿元，同比增长28.52%，环比增长49.82%；实现归属母公司净利润3.21亿元，同比增长10.98%，环比增长110.89%，中报符合前期业绩快报预期。疫情之下公司加快复工复产，同时依靠江苏工厂产能接棒，保障订单交付，2022Q2业绩恢复较好。 展望下半年，公司目前在手订单充裕、产能弹性大，2022H2加快交付节奏，收入端有望实现年初目标。随规模起量摊薄成本费用，利润率有望恢复至15%左右水平。 表1：思源电气2022H1核心财务数据 图1：2022H1收入43.45亿元，同比+13.17% 图2：2022H1归母净利润4.73亿元，同比-16.94% 图3：2022Q2收入26.06亿元，同比+28.52% 图4：2022Q2归母净利润3.21亿元，同比+10.98% 2022Q2毛利率同比下滑，但环比Q1有所恢复。2022H1毛利率为25.60%，同比下降5.54pct，2022Q2毛利率26.70%，同比下降4.80pct，环比增长2.74pct；2022H1归母净利率为10.89%，同比下降3.95pct，2022Q2归母净利率12.31%，同比下降1.95pct，环比增长3.57pct。毛利率变动主要系：1）大宗材料价格上涨，价格传导相对有限；2）疫情期间带来成本费用增加（包括海运）；3）产品结构影响，低毛利的产品收入占比阶段性提升（如SVG）。公司Q2销售、管理费用控制较好，归母净利率下滑幅度不及毛利率。 图5：2022H1毛利率、净利率同比-5.54、-3.95pct 图6：2022Q2毛利率、净利率同比-4.8、-1.95pct “十四五”期间电网投资稳增，我们预计“新型电力系统背景”下特高压、配网智能化、调度、储能等存在结构性增长机会。2022年国网计划投资5012亿元（全口径），同比增长约6%，在历史基建拉动年份，实际投资额往往是年初计划值的110-130%，我们认为全年国网实际投资额可达5600亿元+。跟踪来看，2022年1-7月电网基建投资完成额2239亿，同比+10.4%。新能源装机快速增长，带来配套升压站中变压器、GIS、二次设备等需求；同时，新能源大比例接入电网背景下，电网投资会向特高压、配网智能化、调度、储能等方向倾斜。 图7：月度电网基本建设投资额（亿元） 2022H1受疫情影响，订单增速稳健，下半年为电网&新能源招标高峰期，全年订单目标有望达成。结构上，我们预计订单&收入增速海外>发电侧>电网侧。 1）从总量来看：公司2021年新增订单103.69亿元（不含税），历史订单确认收入节奏往往在1年，随产能恢复、全年收入有望超100亿元。上半年订单我们预计在10-20%，同时下半年电网、新能源建设处于全年的旺季，2022年同比+15%的订单目标有望超额完成。 2）从结构来看： 开关类产品2022H1实现收入24.1亿元，同比+31.0%，毛利率为25.7%，同比-6.4pct；发电侧、海外等GIS招标需求保持旺盛，江苏如高承接上海思源GIS生产工作、上海疫情之下仍实现不错增长，且GIS长期仍有提升空间（网内高电压等级份额提升，发电侧及海外份额仍较低）。此外，断路器、隔离开关保持稳健增长。 线圈类产品2022H1实现收入8.7亿元，同比+6.0%，毛利率为29.8%，同比-2.9pct；AIS方面海外增长对冲了国内影响，整体维持稳增；变压器收入增长较快，后续随常州工厂建成投产（进度为95%），有望进一步提速。 无功补偿类2022H1实现收入4.3亿元，同比-10.9%，毛利率为20.7%，同比-10.7pct；毛利率下滑较多，我们预计主要是产品结构导致——电力电容制造端受疫情影响+同期特高压项目拉高了基数，故电容占比降低，而毛利率相对低的SVG业务占比提升。随上海工厂产能恢复， H2 毛利率有望趋于正常。 智能设备类2022H1实现收入3.5亿元同比+11.3%，毛利率为29.2%，同比-10.3pct。发电侧的二次设备快速增长，电网侧220kV保护类设备取得突破。 EPC业务2022H1实现收入2.1亿元，同比-29.1%，毛利率为11.1%，同比-3.6pct。海外业务收入确认节奏跟着项目走，上半年确认同比去年相对减少。但海外马太效应显现，呈现“根基市场+多点开花”的格局，公司海外在手订单仍维持较快增长（含EPC&设备）。 图8：2005-2021年公司订单情况 表2：2019-2022H1公司半年度业绩拆分 研发费用仍保持一定投入，其余费用整体有所控制。公司2022H1期间费用同比下降0.35%至4.76亿元，期间费用率下降1.49个百分点至10.95%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升4.09%、上升10.27%、上升17.69%、下降863.77%至1.65亿元、3.46亿元、2.29亿元、-0.36亿元；费用率分别下降0.33、下降0.21、上升0.2、下降0.94个百分点至3.81%、7.97%、5.27%、-0.82%。2022Q2，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+6.60%/+3.03%/+10.20%/-356.84%，费用率分别为3.18%/7.78%/4.97%/-1.56%。 图9：2022Q2期间费用4.76亿元，同比-0.35% 图10：2022Q2期间费用率9.41%，同比-4.92pct 现金流、合同负债、存货稳健，应收账款略有增长。2022H1经营活动现金流量净流出3.94亿元，同比增长17.81%。销售商品取得现金38.5亿元，同比增长16.25%。期末合同负债7.93亿元，比年初增长11.26%。期末应收账款33.81亿元，较年初增长7.22亿元，应收账款周转天数上升26.21天至125.11天。期末存货25.37亿元，较年初下降0.69亿元；存货周转天数上升8.71天至143.22天。 图11：2022Q2现金净流入0.49亿元，同比-14.83% 图12：2022Q2期末合同负债7.93亿元，比年初+11.26% 图14：2022Q2期末应收账款33.81亿元，较年初+7.22 图13：2022Q2期末存货25.37亿元，较年初-0.69亿元 盈利预测与估值：我们维持2022-2024年归母净利润分别为13.7亿元/16.9亿元/20.7亿元，同比分别+14%/+23%/+22%，对应现价PE分别25倍、21倍、17倍。2022年给予公司30倍PE，目标价53.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超预期，竞争加剧等。