22H1线上业务快速增长，供应链优化深化区域规模经济优势

家家悦（603708） 证券研究报告 2022年09月02日 投资评级 22H1线上业务快速增长，供应链优化深化区域规模经济优势 事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营收93.79亿元，同比增6.58%。实现归母净利润1.73亿元，同比降5.67%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增2.18%。 核心观点：我们认为，22H1渠道竞争趋缓+CPI上行背景下超市业态韧性彰显，公司坚持区域密集战略，持续加码供应链建设，依托区域密集布局及社群资源，线上业务加速放量，随着技术驱动供应链及门店效率提升、新店培育持续优化，业绩有望进一步释放。 分季度看，22Q1、Q2分别实现营收51.08亿元/同比+8.32%、42.72亿元/同比+4.57%，门店数量同比增加+线上业务快速增长共同驱动营收稳定提升。线上业务方面，公司通过家家悦优鲜及第三方平台提供到家服务的门店511家，比年初增加60余家，门店线上销售占比约4%，线上销售和订单量同比增长均超80%，依托密集门店布局和社群资源，到店业务线下转化率不断提升。 行业商贸零售/一般零售 6个月评级增持（维持评级） 当前价格11.45元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 608.40 流通A股股本(百万股) 608.40 A股总市值(百万元) 6,966.21 流通A股市值(百万元) 6,966.21 每股净资产(元) 3.69 资产负债率(%) 82.61 一年内最高/最低(元) 17.65/11.11 分区域看，2022H1烟威、山东其他地区、省外分别实现收入45.8亿/同比+2.08%、 26.5亿/同比+16.54%、13.6亿/同比+8.89%；分品类看，生鲜销售38.7亿/同比+8.92%， 食品化洗销售43.9亿/同比+6.61%，百货收入3.3亿/同比-2.61%。22H1公司山东其他区域及省外单店收入增长显著快于烟威地区，非烟威地区门店培育进展明显。门店：截止2022H1公司直营门店同比净增18家至960家，加盟店32家。上半年 新增直营门店15家，闭店26家。直营门店中，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货店、便利店、宝宝悦等其他业态分别248/405/231/76家，同店总额法收 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 入同比+0.66%/+1.38%/-1.98%/-2.49%，疫下生鲜、日用等刚性商品韧性凸显，可比家家悦沪深300 门店营收相对稳定。 毛利率：2022H1公司毛利率23.74%/同比-0.42pct小幅下降。山东其他地区毛利率略降，主因新增门店较多及新业态会员、折扣店集中拖累毛利率；省外区域处于培育期，受益于供应链整合商品结构持续优化，毛利率相对较低但提升显著。展望长期，公司新业态及自有品牌培育优化有望驱动单店毛利提升。 费用端：22年上半年公司销售/管理/财务费用率分别为17.58%/1.89%/1.53%，同比变化-0.56pcts/-0.13pcts/+0.15pcts，费用管控表现良好。受益于同店改善及规模效应摊薄作用，销售管理费率下降；财务费用率提升主因租金利息及贷款利息增加所致。 利润端：2022H1归母净利润1.73亿元/同比-5.67%，22Q1、Q2分别实现归母净利润1.31亿元/同比+1.92%、0.43亿元/同比-23.20%。我们推测，利润下降主因新增门店培育期亏损及非经常性因素影响，22H1扣非归母净利润1.56亿元，同比正增 +2.18%。 投资建议：22H1公司供应链优化与门店优化并举，增强线上线下联动导流，小店业态市场韧性得到验证。在深耕区域规模经济基础上，公司鲁西、省外门店培育进展明显，并购及扩店空间有望进一步打开，预计2022-2024归母净利润分别为4.71、 9.15和13.35亿，维持“增持”评级。 风险提示：跨区域扩张不及预期；线上业务发展不及预期；生鲜市场竞争加剧；疫情反复影响同店业绩。 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《家家悦-年报点评报告:新店培育带动一季度业绩超预期，期待持续提效》2022-05-04 2《家家悦-公司点评:拟向大股东定增用于商河物流及羊亭项目》2022-04-12 3《家家悦-公司点评:商誉减值叠加经营承压影响当季利润，轻装上阵静待行业后续恢复》2022-02-05 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,678.47 17,432.79 19,664.19 22,122.21 24,776.88 增长率(%) 9.27 4.52 12.80 12.50 12.00 EBITDA(百万元) 881.72 896.36 1,204.32 1,698.74 2,304.13 归属母公司净利润(百万元) 427.61 (293.37) 471.35 914.65 1,334.73 增长率(%) (6.54) (168.61) (260.67) 94.05 45.93 EPS(元/股) 0.70 (0.48) 0.77 1.50 2.19 市盈率(P/E) 16.11 (23.48) 14.61 7.53 5.16 市净率(P/B) 2.28 3.19 2.79 2.32 1.83 市销率(P/S) 0.41 0.40 0.35 0.31 0.28 EV/EBITDA 12.70 5.37 2.98 1.82 0.15 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,083.40 1,880.88 1,573.14 2,033.11 4,770.14 营业收入 16,678.47 17,432.79 19,664.19 22,122.21 24,776.88 应收票据及应收账款 68.26 125.50 62.59 96.78 95.47 营业成本 12,762.81 13,378.24 14,995.91 16,627.06 18,334.89 预付账款 453.08 358.19 418.96 537.71 532.68 营业税金及附加 58.17 73.17 76.60 84.06 86.72 存货 2,083.16 2,414.28 1,637.15 3,439.37 2,248.34 销售费用 2,944.37 3,377.26 3,382.24 3,694.41 4,013.85 其他 275.81 343.66 262.02 380.60 313.17 管理费用 333.11 346.34 389.35 420.32 445.98 流动资产合计 4,963.72 5,122.52 3,953.86 6,487.58 7,959.81 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 211.22 207.87 207.87 207.87 207.87 财务费用 18.95 266.98 46.16 (28.48) (59.20) 固定资产 2,725.21 3,120.79 2,784.41 2,448.02 2,111.64 资产/信用减值损失 (15.97) (312.60) (50.00) (18.00) (18.00) 在建工程 294.18 107.62 107.62 107.62 107.62 公允价值变动收益 0.00 0.05 (27.49) 5.66 (3.02) 无形资产 392.07 440.03 414.69 389.36 364.02 投资净收益 13.21 (0.18) 10.00 25.00 40.00 其他 1,211.85 5,703.10 2,412.56 2,494.35 2,622.42 其他 (21.34) 570.78 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,834.53 9,579.41 5,927.14 5,647.22 5,413.57 营业利润 585.15 (267.25) 706.44 1,337.50 1,973.61 资产总计 9,798.25 14,701.93 9,881.00 12,134.80 13,373.37 营业外收入 14.02 25.35 10.00 25.00 30.00 短期借款 525.93 733.17 28.99 0.00 0.00 营业外支出 15.94 20.34 20.00 20.00 20.00 应付票据及应付账款 2,690.85 3,355.35 2,329.60 4,682.97 3,069.20 利润总额 583.23 (262.23) 696.44 1,342.50 1,983.61 其他 895.08 1,369.26 3,568.54 2,662.18 4,271.33 所得税 181.00 92.18 215.90 402.75 595.08 流动负债合计 4,111.86 5,457.77 5,927.12 7,345.15 7,340.53 净利润 402.23 (354.41) 480.54 939.75 1,388.53 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (25.38) (61.04) 9.19 25.10 53.79 应付债券 557.73 586.10 285.96 357.45 446.81 归属于母公司净利润 427.61 (293.37) 471.35 914.65 1,334.73 其他 70.08 4,128.13 1,084.99 1,339.46 1,655.67 每股收益（元） 0.70 (0.48) 0.77 1.50 2.19 非流动负债合计 627.81 4,714.24 1,370.95 1,696.91 2,102.48 负债合计 6,575.45 12,436.37 7,298.07 9,042.06 9,443.01 少数股东权益 197.88 105.90 110.71 124.69 157.64 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 608.40 608.40 608.40 608.40 608.40 成长能力 资本公积 1,162.95 1,132.72 1,132.80 1,132.74 1,132.74 营业收入 9.27% 4.52% 12.80% 12.50% 12.00% 留存收益 1,268.93 524.42 771.26 1,280.73 2,098.23 营业利润 -3.59% -145.67% -364.34% 89.33% 47.56% 其他 (15.37) (105.87) (40.24) (53.82) (66.64) 归属于母公司净利润 -6.54% -168.61% -260.67% 94.05% 45.93% 股东权益合计 3,222.80 2,265.56 2,582.93 3,092.74 3,930.37 获利能力 负债和股东权益总计 9,798.25 14,701.93 9,881.00 12,134.80 13,373.37 毛利率 23.48% 23.26% 23.74% 24.84% 26.00% 净利率 2.56% -1.68% 2.40% 4.13% 5.39% ROE 14.14% -13.58% 19.07% 30.82% 35.38% ROIC 60.82% -0.03% -16.47% -110.79%