公司简评报告：产能爬坡驱动收入高增，盈利水平有望逐步回暖

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 增持 [Table_Authors] 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 褚远熙 研究助理 chuyuanxi@sczq.com.cn 电话：010-81152648 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 16.21 一年内最高/最低价（元） 25.85/12.33 市盈率（当前） 19.50 市净率（当前） 3.26 总股本（亿股） 4.00 总市值（亿元） 64.84 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  五洲特纸（605007）2021年报及2022年一季报点评：收入延续高增表现，利润端表现承压  五洲特纸（605007）2021年三季报点评：收入端增长符合预期，利润端短期承压  五洲特纸（605007）2021年中报点评：量价齐升营收高增，产能释放巩固规模优势 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入29.73亿元，同比+81.87%；实现归母净利润2.14亿元，同比-18.17%，扣非后归母净利润1.92亿元，同比-18.85%。 点评： ⚫ 产能爬坡进展顺利，驱动2022H1公司收入端高增。公司江西基地PM9和PM10产线产能爬坡进展顺利，2022H1公司实现机制纸产销量分别为50.91/49.46万吨，分别同比+77.01%/+96.59%。产销量同比高增推动公司收入规模快速增长，但利润端受原材料成本压力及去年同期高基数影响仍有所承压。从单季情况来看，2022Q2公司实现营业收入16.42亿元，同比+87.98%，实现归母净利润1.11亿元，同比-25.36%，扣非后归母净利润0.9亿元，同比-28.54%。 ⚫ Q2利润率受库存因素影响短期波动，盈利能力回暖尚待浆价回落。木浆价格持续高位运行压力下，2022H1公司毛利率同比-9.89pcpts至15.15%。同时受公司支付咨询服务费，计提可转债利息和汇兑损失等因素影响，管理及研发费用率+1.01pcpts至3.9%，财务费用率+1.08pcpts至2.19%，综合影响下2022H1净利率同比-8.78pcpts至7.19%。从单季利润率情况看，2022Q2公司单季毛利率/净利率分别为14.10%/6.73%，环比Q1分别-2.33/-1.01pcpts。我们认为原因为公司于2021Q4储备的低价浆库存逐步消耗，高价浆压力逐步体现在报表端所致。 ⚫ 产能有序爬坡促进收入及盈利提升，浆纸一体化加速布局。目前公司拥有造纸产能合计135万吨，其中有效产能约100-105万吨，随着公司持续推动所有产线实现高水平达产，公司收入及盈利能力均有望随着有效产能的提升及规模效应的释放进一步增长。同时，公司加快自产浆布局，江西基地30万吨化机浆项目已开始投建，预计于2023Q4投产，推动公司成本端护城河进一步深厚。 ⚫ 投资建议：产能规模位居行业前列，浆纸一体化建设构建长期优势。公司规模优势随产能爬坡不断凸显，但考虑到木浆价格长时间高位运行及公司存货成本和提价落地情况等因素，我们小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.2/7.5/8.9亿元（原预测值5.8/7.2/9.0亿元），对应当前市值PE分别为13/9/7X，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格大幅波动，产能释放不及预期，下游需求疲弱。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 36.90 65.10 77.27 90.43 营收增速（%） 40.0% 76.5% 18.7% 17.0% 净利润（亿元） 3.9 5.18 7.52 8.88 净利润增速（%） 15.2% 32.7% 45.1% 18.2% EPS(元/股) 0.98 1.29 1.88 2.22 PE 17 13 9 7 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.531-Aug11-Nov22-Jan4-Apr15-Jun26-Aug五洲特纸沪深300 [Table_Title] 产能爬坡驱动收入高增，盈利水平有望逐步回暖 [Table_ReportDate] 五洲特纸(605007)公司简评报告 | 2022.08.31 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,198 3,400 4,487 5,669 经营活动现金流 272 185 623 817 现金 757 615 1,188 1,819 净利润 390 518 752 888 应收账款 613 1,210 1,420 1,598 折旧摊销 127 152 158 214 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 34 32 28 33 预付账款 25 21 27 37 投资损失 -1 7 7 7 存货 572 889 1,078 1,355 营运资金变动 -282 -599 -346 -347 其他 180 392 470 523 其它 4 75 25 21 非流动资产 2,348 2,821 3,185 3,494 投资活动现金流 -461 -620 -520 -520 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -715 -621 -520 -520 固定资产 1,680 1,757 2,427 2,740 长期投资 0 0 0 0 无形资产 82 74 66 60 其他 254 1 0 0 其他 71 69 69 69 筹资活动现金流 741 292 471 334 资产总计 4,546 6,221 7,672 9,163 短期借款 781 550 550 550 流动负债 1,794 3,179 3,949 4,725 长期借款 -7 50 50 50 短期借款 1,047 1,547 2,047 2,547 其他 100 -99 185 72 应付账款 403 803 928 1,112 现金净增加额 552 -142 574 631 其他 4 4 4 4 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 636 686 736 786 成长能力 长期借款 80 130 180 230 营业收入 40.0% 76.5% 18.7% 17.0% 其他 54 54 54 54 营业利润 9.0% 40.5% 48.1% 19.5% 负债合计 2,430 3,865 4,685 5,511 归属母公司净利润 15.2% 32.7% 45.1% 18.2% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 2,116 2,356 2,987 3,652 毛利率 17.3% 14.3% 17.5% 17.6% 负债和股东权益 4,546 6,221 7,672 9,163 净利率 10.6% 8.0% 9.7% 9.8% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.4% 22.0% 25.2% 24.3% 营业收入 3,690 6,510 7,727 9,043 ROIC 12.6% 14.1% 16.2% 16.0% 营业成本 3,052 5,581 6,378 7,453 偿债能力 营业税金及附加 17 30 35 40 资产负债率 53.5% 62.1% 61.1% 60.1% 营业费用 8 14 40 42 净负债比率 83.0% 97.9% 95.6% 93.3% 研发费用 54 115 159 182 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 管理费用 60 99 141 164 速动比率 0.9 0.8 0.9 0.9 财务费用 38 32 28 33 营运能力 资产减值损失 -2 -3 -2 -2 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 6.9 7.1 5.9 6.0 投资净收益 -12 -7 -7 -7 应付账款周转率 8.1 9.3 7.4 7.3 营业利润 455 640 948 1,133 每股指标(元) 营业外收入 29 28 28 28 每股收益 0.98 1.29 1.88 2.22 营业外支出 0 0 0 0 每股经营现金 0.68 0.46 1.55 2.04 利润总额 484 668 976 1,161 每股净资产 5.29 5.89 7.47 9.13 所得税 94 150 224 273 估值比率 净利润 390 518 752 888 P/E 17 13 9 7 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 归属母公司净利润 390 518 752 888 EBITDA 649 853 1,162 1,408 EPS（元） 0.98 1.29 1.88 2.22 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 褚远熙，轻工制造行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会