Q2经营向好趋势明显，门店快速扩张蓄力长期增长

Q2经营向好趋势明显，门店快速扩张蓄力长期增长，维持“买入”评级 8月29日，公司发布2022半年报：2022H1实现营收30.06亿，同比增加26.34%； 归母净利润0.88亿，同比减少28.16%；扣非净利润0.92亿，同比减少21.37%； 经营现金流净额3.35亿，同比增长11.85%；EPS 0.94元/股（-0.43元/股）。公司业绩符合我们的预期。考虑到上半年疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.36（原3.52）/3.90（原4.16）/4.63（原4.92）亿元，对应EPS分别为3.39/3.93/4.67元，当前股价对应P/E分别为14.2/12.2/10.3倍，公司内生外延并进，大量新店、次新店储备为未来持续增长奠定基础，成长空间大，维持“买入”评级。 门店维持快速扩张，河北唐人并购顺利推进 门店维持快速扩张。截至2022H1公司门店数达到3283家，净增门店239家，2022年上半年门店数较2021年末增长7.85%，其中川渝桂市场门店增长18.96%，高于公司整体增速。云南129个县区，2022H1新进4个，已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.50%；2022H1公司在重庆地区进入万州、开州等4个地区，实现门店数32.37%的高增长，渗透率持续提升。河北唐人大药房收购顺利推进。公司拟通过支付现金方式，分两个阶段购买唐人医药100%股权，本阶段交易购买其80%股权已于股东大会审议批准。 坚持“药店+便利店”等多元化经营，逐步形成竞争优势 公司坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立了便利店、中医诊所、体检中心等店型，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”模式。坚持构建全渠道的营销平台。2022H1线上渠道实现营业收入总计62,551.61万元，同比增长76.20%，增速远高于门店线下销售增长率。提供差异化服务、强化专业服务，持续提升客户黏性。2022H1门店慢病管理大数据项目持续推进，累计开通慢病医保门店303家，通过药学管理系统提升慢病会员粘性，慢病会员的交易次数为普通会员的1.7倍，客单价为普通会员的1.3倍。 风险提示：市场竞争加剧，并购整合不及预期，新店次新店盈利不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、收入稳健增长，Q2利润扭转下滑趋势，经营逐步向好 8月29日，公司发布2022半年报：2022H1实现营收30.06亿，同比增加26.34%； 归母净利润0.88亿，同比减少28.16%；扣非净利润0.92亿，同比减少21.37%；经营现金流净额3.35亿，同比增长11.85%；EPS 0.94元/股（-0.43元/股）。公司业绩符合我们的预期。 分季度看，公司Q1/Q2收入分别为14.5亿元（+24.28%）、15.56亿元（+28.33%）； 归母净利润分别为0.29亿（-54.64%）、0.59亿元（+1.53%）；扣非净利润分别为0.35亿（-41.81%）、0.57亿元（+0.5%）。 收入端来看，面对具有不确定性的客观环境，如宏观经济波动，疫情管控措施影响门店客流，医保刷卡范围趋于统一等，公司严控风险，把握稳字当头、稳中求进的原则，2022上半年公司主营业务持续、稳健增长。利润端来看，公司上半年利润下滑主要是由于前期门店自建规模持续、快速扩张导致新店、次新店占比高，培育期内短期业绩压力增加，带动期间费用刚性增长，且期间费用增幅36.64%。但经营整体向好，Q2归母净利润扭转下滑趋势。 分行业看，2022H1公司医药零售实现营收26.53亿元，同比增长27.81%，便利零售实现收入1.82亿元，同比增长5.79%，为医药、便利供应商提供专业服务实现营收1.71亿元，同比增长29.99%。 分产品看，2022H1公司中西成药营收为19.89亿元（+32.24%），收入占比70.16%（+3.24pct），其中处方药销售增长29.48%，非处方药销售增长34.68%，实现了公司年初确定应对政策、市场变化的品类策略，较好地承接了院内顾客外流长期趋势带来的增量业务；中药材营收为1.13亿元（+23.03%），收入占比4.0%（-0.1pct）； 保健食品营收为1.94亿元（+5.69%），收入占比6.84%（-1.32pct）；个人护理品营收为0.43亿元（+16.99%），收入占比1.53%（-0.12pct）；医疗器械营收为3.07亿元（+21.66%），收入占比为10.82%（-0.4pct）；生活便利品营收为1.85亿元（+5.77%），收入占比为6.53%（-1.26pct）；体检服务营收为0.03亿元（-7.17%），收入占比为0.12%（-0.04pct）。 从盈利能力来看，公司2022H1毛利率35.99%（+0.88pct），净利率2.89%(-2.19pct)，毛利率提升原因主要是：（1）公司持续规划并引进医院品种集客，承接院内顾客外流长期趋势带来增量业务，重视与处方药和OTC品种品牌商的深度合作，提升OEM商品及其他综合毛利较高商品销售占比；（2）持续发展线上线下融合的全渠道业务，以提升销售及综合毛利额；（3）公司差异化营销，深度挖掘年轻顾客群体对于健康美丽的需求，个人护理品及医疗器械品类中，综合毛利较高的功效性护肤产品的销售收入持续增长，占比为5.43%；（4）公司坚持品牌塑造，加大贴牌商品的引进，贴牌产品的规划、选择，通过为顾客提供质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可控的商品减缓毛利率下降。 分行业来看，医药零售毛利率为34.49%（+0.59pct），便利零售毛利率为21.23%（-0.24pct），为医药、便利供应商提供专业服务毛利率为74.9%（+2.9pct）；分产品看，中西成药毛利率为30.45%（0.94pct），中药材毛利率为45.61%（+0.15pct），保健食品毛利率为46.14%（-1.22pct），个人护理品毛利率为20.1%（-2.61pct），医疗器械毛利率为45.54%（+1.43pct），生活便利品毛利率为29.82%（+4.15pct），体检服务毛利率为14.81%（-11.22pct）。 从费用率来看，2022H1公司销售费用率为27.35%（+2.14pct），主要原因是线上线下全渠道销售规模的提升导致第三方平台服务费随之增长；管理费用率为2.52%（-0.15pct）；财务费用率为1.35%（+0.35pct），主要原因是短期借款、长期借款本期增加导致利息支出增加，以及结算手续费增长所致。 从现金流来看，2022H1经营活动产生的现金流量净额为3.35亿元（+11.85%），主要是收到万州区中兴医药股权收购项目的租赁保证金所致；投资活动产生的现金流量净额-9.2亿元（+73.14%），主要是购买“西南广物流中心资产”支出所致；筹资活动产生的现金流量净额6.65亿元（+68.89%），主要是公司非公开发行股票募集资金和取得借款所致。 2、门店维持快速扩张，河北唐人并购顺利推进 门店维持快速扩张。截至2022H1公司门店数达到3283家，净增门店239家，其中自建202家，收购51家，关闭门店14家，2022年上半年门店数较2021年末增长7.85%，其中川渝桂市场门店增长18.96%，高于公司整体增速。分季度看，公司Q1/Q2分别新增直营店99/154家。云南129个县区，2022H1新进4个，已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.50%，剩余20个县区，为公司持续扩张及向下渗透提供了市场空间；2022H1公司在重庆地区通过自建、收购方式进入万州、开州等4个地区，实现门店数32.37%的高增长，渗透率持续提升。 河北唐人大药房收购顺利推进。公司拟通过支付现金方式，分两个阶段购买唐人医药100%股权，本阶段交易购买其80%股权的《重大资产购买报告书》已经8月25日2022年第三次临时股东大会审议批准。公司与交易对方按协议约定实施该项交易。公司已办妥标的股权过户手续，将于2022年8月31日办理移交手续。 3、坚持“药店+便利店”等多元化经营，逐步形成竞争优势 坚持以多元化创新服务实现差异化经营并逐步形成竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立了便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”的模式。“之佳便利”作为公司强化“健康+专业+便利”的经营定位的重要举措，定位于“品质+时尚+快捷”，是公司长期关注学习美日同行模式、区别于多数医药同业的重要经营特点，经过十余年的发展，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提供高频、便利的更全面社区服务。 积极承接处方药外流、应对双通道政策工作的推进。公司密切关注各省市政策落地、实施进展，2022H1持续推进特慢病医保药房资质和双通道定点资格申请，新增慢病医保门店33家，慢保门店总数达303家，特病医保支付门店达95家，获批双通道药房115家；公司抓住门诊共济政策红利，在政策已落地的诊所等机构切实落实运营精细化管理和专业服务，交易次数、营业额均得以提升。持续探索22家门店DTP业务经营模式，规划建设DTP专业管理系统、完善内控制度、加强组织建设和人员培训，以实现从患者管理、处方审核、订单配送、随访咨询等全链条闭环的DTP管理，拉动门店商品销量、营业额持续增长。 提供差异化服务、强化专业服务，持续提升客户黏性。公司持续完善慢病会员建档、消费者教育、监测数据提示、用药指导、风险提示等全周期慢病管理服务。 2022H1门店慢病管理大数据项目持续推进，累计开通慢病医保门店303家，高血压、糖尿病、心衰、脑卒中、睡眠健康、皮肤等近700家，专科化、慢病门店体系初步搭建，完成匹配解决方案的商品配置。通过专科药师的培训和专业指导，建立起从疾病的治疗、症状改善、并发症治疗、营养支持、健康管理等全方位的药学照顾方案、健康专业知识培训和患者教育方案。通过药学管理系统，跟进顾客用药、健康咨询等专业回访，提升慢病会员粘性。慢病会员的交易次数为普通会员的1.7倍，客单价为普通会员的1.3倍。通过公司通过亲切、稳重、专业和值得信赖的全渠道、差异化服务，强化专业的药学服务和健康管理服务，通过门店拓展、发展潜在消费者为公司忠实有效会员，截至2022H1公司活跃会员人数已突破1900万，较2021年同期增长26%，会员消费占比超70%。 坚持构建全渠道的营销平台。针对消费者对服务泛在性、便利性提出的更高要求，公司坚持全渠道线上业务拓展，2022H1线上渠道实现营业收入总计62,551.61万元，同比增长76.20%，增速远高于门店线下销售增长率；占营业收入的比例达20.81%，线下线上全渠道业务稳健增长。其中，自营平台业务2022H1实现营业收入1.93亿元，同比增长54.00%；传统第三方电商平台B2C业务实现营业收入2.83亿元，同比增长91.14%，保持持续、快速的增长；第三方O2O平台业务实现营业收入1.50亿元，同比增长83.17%。O2O业务充分借鉴线下门店经验，为门店业绩提升赋能。持续拉动各平台均衡发展，京东到家销售额同比增长2.4倍，饿了么同比增长1.1倍。通过加强厂家资源的整合及商品规划，OEM商品O2O业务销售同比增长1.1倍，占比达10.3%。 4、盈利预测与投资建议 考虑到上半年疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.36（原3.52）/3.90（原4.16）/4.63（原4.92）亿元，对应EPS分别为3.39/3.93/4.67元，当前股价对应P/E分别为14.2/12.2/10.3倍，公司内生外延并进，大量新店、次新店储备为未来持续增长奠定基础，成长空间大，维持“买入”评级。 表1：健之佳盈利预测 5、风险提示 门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。