美东汽车：来自追星的积极早期信号

2022年9月2日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 中国美东汽车(1268HK) 来自追星的积极早期信号 尽管中国美东汽车1H22的净利润低于我们之前的预测，但追星的销量显着超过了我们的预期 ，这为2H22提供了巨大的利润提升潜力，尤其是我们估计追星的新车毛利率仍低于美东的其他保时捷约3个百分点商店”。 新车毛利率未达1H22盈利。除了一些我们没有预料到的非运营成本（见我们2022年7月 12日的报告）外，1H22的净利润未达主要来自新车毛利率（5.8%，我们预测为6.3%）。 由于StarChase的销量大大超过了我们之前的预测，因此利润率下降也比我们的预期更严重。 追星仍然是2H22收益的关键。我们预计2022年5月至6月追星的销量为1,500辆。基于8,300万元人民币的净利润，我们推算出追星的新车毛利率，因为整合比美东的其他保时捷门店低约3个百分点。如果美东能够显着提升新车毛利率，这将为公司提供巨大的利润提 升潜力。我们预计22财年美东保时捷销量（含追星）将达到12,000辆，预计追星2H22 将贡献约2.7亿元人民币的净利润。 与新的电动汽车品牌合作值得关注。管理层提到，美东将开始与一些新能源汽车初创企业合作销售新车 以及我们举办的非交易路演期间从2H22开始的售后服务。虽然它更像是一个短期内对财务影响不大的试点项目，但它可能成为未来电动化中利润增长的基础。我们同意管理层的观点 ，即选择合适的品牌合作比选择早期进入经销商更重要。 收益/估值。我们假设宏观不确定性在2H22持续存在，因此预计2H22实现净利润7.5亿元。我们认为追星的利润提升空间较大，包括新车毛利率和售后服务。因此，我们预计23财年净利润将同比增长65%至人民币18亿元。我们维持买入评级，但将目标价从40.00港 元下调至25.00港元，基于我们修订后的FY23EEPS预测的15倍（前20倍），以考虑宏观和经销商业务模式的不确定性。我们的评级和目标价面临的主要风险包括销售额和/或利润率下降、门店扩张速度慢于我们的预期，以及行业评级下调。 目标价25.00港元(前目标价HK$40.00)上涨/下跌57.0% 现价HK$15.92 中国汽车行业石骥，CFA (852)37618728 库存数据市值上限（港元百万）20,320 3个月平均t/o（百万港元）68 52w高/低(港元)44.187/15.02 已发行股份总数(百万)1,275资料来源 ：彭博 股权结构 ApexSailLimited其55.3% 他44.7% 资料来源：港交所 分享表现 绝对相对 1个月-15.5%-14.5% 3个月-43.0%-36.2% 6个月-56.1%-43.8% 资料来源：彭博 12个月价格表现 (港币)1268港股恒指(重定) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2021-092021-122022-032022-06 收益摘要 资料来源：彭博审计师：毕马威 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 相关报道：《中国美东汽车——1H22财报全 收入（百万人民币） 20,207 23,577 29,276 38,519 43,639 噪音；追星2H22密钥”–7月12日 同比增长(%) 30.7 36.1 18.7 38.9 17.0 2022 净利润（百万人民币） 751 1,166 1,093 1,802 2,286 每股收益（人民币） 0.61 0.92 0.86 1.39 1.74 同比增长(%) 36.3 55.3 (6.2) 64.9 26.8 市盈率(x) 0.0 0.0 15.8 9.8 7.8 市账率(x) 0.0 0.0 3.7 2.9 2.2 屈服（％） 2.1 2.7 2.2 5.6 6.9 ROE(%) 30.4 32.5 25.4 33.1 31.5 净负债率(%) 净现金 净现金 51 12.7 净现金 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：1H22盈利预测 百万人民币 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 同比 霍赫 新车销量（辆） 27,393 23,691 33,509 32,221 29,374 29,658 -8.0% 1.0% 总收入 9,367 8,448 11,760 11,808 11,769 12,658 7.2% 7.6% 毛利 865 819 1,216 1,274 1,497 1,334 4.8% -10.9% 销售经验。 (279) (238) (308) (348) (393) (398) 14.4% 1.1% 管理员经验。 (197) (216) (223) (278) (301) (377) 35.8% 25.5% 营业利润 479 453 693 771 927 668 -13.3% -27.9% 净利 315 301 450 537 629 343 -36.0% -45.4% 毛利率 9.2% 9.7% 10.3% 10.8% 12.7% 10.5% -0.2个百分 -2.2个百分 点 点 营业利润率 5.1% 5.4% 5.9% 6.5% 7.9% 5.3% -1.2个百分 -2.6个百分 点 点 净利润率 3.4% 3.6% 3.8% 4.5% 5.3% 2.7% -1.8个百分 -2.6个百分 点 点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 29,276 38,519 43,639 30,368 40,307 46,504 -3.6% -4.4% -6.2% 毛利 3,289 4,569 5,348 3,563 5,026 5,802 -7.7% -9.1% -7.8% 营业利润 1,793 2,816 3,461 2,094 3,289 3,908 -14.4% -14.4% -11.4% 净利 1,093 1,802 2,286 1,314 2,152 2,622 -16.8% -16.3% -12.8% 毛利率 11.2% 11.9% 12.3% 11.7% 12.5% 12.5% -0.5个百 -0.6个百 -0.2个百 分点 分点 分点 营业利润率 6.1% 7.3% 7.9% 6.9% 8.2% 8.4% -0.8个百 -0.8个百 -0.5个百 分点 分点 分点 净利率 3.7% 4.7% 5.2% 4.3% 5.3% 5.6% -0.6个百 -0.7个百 -0.4个百 分点 分点 分点 资料来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 29,276 38,519 43,639 33,261 42,851 51,678 -12.0% -10.1% -15.6% 毛利 3,289 4,569 5,348 3,602 4,645 5,442 -8.7% -1.6% -1.7% 营业利润 1,793 2,816 3,461 2,339 3,045 3,651 -23.4% -7.5% -5.2% 净利 1,093 1,802 2,286 1,618 2,099 2,546 -32.4% -14.1% -10.2% 毛利率 11.2% 11.9% 12.3% 10.8% 10.8% 10.5% 0.4个百分 1.0ppt 1.7个百分 点 点 营业利润率 6.1% 7.3% 7.9% 7.0% 7.1% 7.1% -0.9个百 0.2个百分 0.9个百分 分点 点 点 净利率 3.7% 4.7% 5.2% 4.9% 4.9% 4.9% -1.1个百 -0.2个百 0.3个百分 分点 分点 点 资料来源：彭博、CMBIGM估计 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 20,20723,57729,27638,51943,639 税前利润 1,052 1,613 1,570 2,571 3,251 销售成本 (18,172)(20,806)(25,987)(33,950)(38,291) 折旧摊销 229 287 447 578 631 毛利 2,035 2,771 3,289 4,569 5,348 营运资金变动 35 276 (230) 70 57 其他 (125) (364) (228) (484) (714) 其他的收入 96 247 264 347 406 经营活动产生的净现金 1,191 1,812 1,558 2,735 3,225 分销费用 (546) (741) (935) (1,107) (1,218) 行政费用 (439) (578) (825) (993) (1,075) 资本支出 (336) (363) (235) (290) (290) 营业利润 1,146 1,698 1,793 2,816 3,461 其他 190 (1,019) (4,376) (62) (551) 投资净现金 (145) (1,382) (4,611) (352) (841) 财务费用 (137) (133) (270) (293) (261) assos的利润份额 - - - - - 股票发行 1,166 11 699 48 35 合资企业的利润份额 43 48 47 48 51 支付的股息 (420) (475) (1,131) (801) (1,164) 税前利润 1,052 1,613 1,570 2,571 3,251 其他 (298) 146 2,715 (1,198) (328) 来自融资的净现金 449 (317) 2,283 (1,951) (1,457) 税收 (282) (399) (406) (668) (845) 少数利益 (20) (48) (70) (100) (120) 现金净变化 1,494 112 (770) 431 927 净利 751 1,166 1,093 1,802 2,286 年初现金 1,124 2,538 2,622 1,852 2,283 汇差 (80) (29) - - - 年底现金 2,538 2,622 1,852 2,283 3,210 资产负债表键比率 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 是的12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 当前资产 5,110 5,563 5,437 6,777 8,178 销售组合(%) 现金及等价物 2,538 2,622 1,852 2,283 3,210 新车销售 88.9 88.3 87.6 87.2 86.1 应收账款 1,518 1,817 2,166 2,849 3,228 售后服务 11.1 11.7 12.4 12.8 13.9 库存 495 355 570 744 839 其他流动资产 559 769 850 900 900 生长（％）收入 24.7 16.7 24.2 31.6 13.3 非流动资产 2,661 4,240 9,216 9,512 10,171 毛利 30.7 36.1 18.7 38.9 17.0 PP&E 1,120 1,381 1,919 2,115 2,278 营业利润 36.9 4