Q2扣非略超预期，盈利改善逻辑兑现

事件：22H1公司实现营业总收入1836.6亿元，同比+5.0%；归母净利润160.0亿元，同比+6.6%；扣非归母净利润156.9亿元，同比+7.2%。其中，22Q2公司实现营业总收入927.2亿元，同比+0.97%；归母净利润88.2亿元，同比+3.2%； 扣非归母净利润87.0亿元，同比+8.9%。 点评：22H1公司实现营业总收入1836.6亿元，同比+5.0%。收入拆分看：1）分内外销：22H1公司内/外销收入1048.2/778.4亿元，分别同比+5.0%/+5.2%。 2）分业务：22H1智能家居/工业技术/楼宇科技/机器人与自动化/数字化创新业务收入分别为1259/121/122/122/52亿元 ， 同比+3.5%/+13.3%/+33.1%/+2.2%/+42.4%，公司ToB业务布局不断完善。3）分产品：22H1公司暖通空调/消费电器/机器人、自动化系统及其他制造业分别实现营收832.4/663.3/136.9亿元，同比+8.9%/+2.1%/+7.9%。消费电器进一步拆解，我们预计22H1冰箱收入中个位数增长，洗衣机收入中个位数增长；小家电收入同比持平。4）品牌端：COLMO上半年整体销售破40亿元，同比+150%，套系产品销售超13万台，据奥维云网数据，22H1 COLMO在高端市场占比提升显著，并进一步开拓高端全场景渠道，现已累计布局近170家智感体验馆。东芝国内市场全渠道销售超11亿元，同比增速超110%，618期间销售额破2亿元，同比+74%。华凌年轻定位助力电商渠道快速突破，618期间整体销额近16亿元，同比+80%，空调品类多平台排名前三。库卡中国业务22Q2订单额3.8亿欧元（YoY+90%），营收1.8亿欧元（YoY+18%），息税前利润率4%（YoY-6pct），接单与生产发货创历史新高，伴随核心零部件供应链瓶颈解决经营趋势向好，截至 22M6 累计获得超2万台机器人订单，生产交付超1万台。 家电业务盈利显韧性，毛销差环比大幅改善。美的22H1毛利率23.5%，同比-0.1pct， 其中暖通空调/消费电器/机器人及自动化系统毛利率分别为21.1%/29.2%/21.8%，同比+1.3/+1.8/-1.1pct，面对宏观经济低迷、大宗商品涨价、出口受阻等多因素影响，家电业务毛利彰显刚性。费用端，22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/2.8%/3.2%/-0.6%，分别同比-1.9/+0.8/+0.1/+0.9pct，我们认为销售费用率同比大幅降低与渠道进一步提效、ToB业务增速高于ToC有关。毛销差口径看，22Q2公司毛销差16.8%，同比+2.5pct，较21Q4/22Q1的-0.9/-0.2pct进一步改善。综合影响下，公司22Q2归母净利率9.5%，同比+0.2pct；扣非归母净利率9.4%，同比+0.7pct。我们认为，Q2核心大宗价格下行，叠加公司ToC领域产品力&核心技术提升、高端品牌增长突破，有望共同支撑下半年盈利改善逻辑持续兑现，并为ToB业务转型提供战略支撑。 投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰： 1）家电业务，国内发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，海外维持OEM优势并大力建设自有品牌销售网点，渠道层级精简+电商发展推动扁平化。2）ToB业务启动第二引擎，楼宇科技、工业机器人、机电等业务逐步突破，强化跨产品事业部横向协同，助力集团向智能化+低碳化+数字化转型。预计22-24年公司归母净利润317/365/408亿元，当前股价对应22-24年12.2X/10.6X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。 财务数据和估值 事件 22H1公司实现营业总收入1836.6亿元，同比+5.0%；归母净利润160.0亿元，同比+6.6%； 扣非归母净利润156.9亿元，同比+7.2%。其中，22Q2公司实现营业总收入927.2亿元，同比+0.97%；归母净利润88.2亿元，同比+3.2%；扣非归母净利润87.0亿元，同比+8.9%。 图1：美的集团近年来营收及增速（亿元，%） 图2：美的集团近年来归母净利润及增速（亿元，%） 点评 22H1公司实现营业总收入1836.6亿元，同比+5.0%。收入拆分看： 1）分内外销：22H1公司内/外销收入1048.2/778.4亿元，分别同比+5.0%/+5.2%。 2）分业务：22H1智能家居/工业技术/楼宇科技/机器人与自动化/数字化创新业务收入分别为1259/121/122/122/52亿元，同比+3.5%/+13.3%/+33.1%/+2.2%/+42.4%，公司ToB业务布局不断完善。 3）分产品：22H1公司暖通空调/消费电器/机器人、自动化系统及其他制造业分别实现营收832.4/663.3/136.9亿元，同比+8.9%/+2.1%/+7.9%。消费电器进一步拆解，我们预计22H1冰箱收入中个位数增长，洗衣机收入中个位数增长；小家电收入同比持平。 4）品牌端：COLMO上半年整体销售破40亿元，同比+150%，套系产品销售超13万台，据奥维云网数据，22H1 COLMO在高端市场占比提升显著，并进一步开拓高端全场景渠道，现已累计布局近170家智感体验馆。东芝国内市场全渠道销售超11亿元，同比增速超110%，618期间销售额破2亿元，同比+74%。华凌年轻定位助力电商渠道快速突破，618期间整体销额近16亿元，同比+80%，空调品类多平台排名前三。库卡中国业务22Q2订单额3.8亿欧元（YoY+90%），营收1.8亿欧元（YoY+18%），息税前利润率4%（YoY-6pct），接单与生产发货创历史新高，伴随核心零部件供应链瓶颈解决经营趋势向好，截至 22M6 累计获得超2万台机器人订单，生产交付超1万台。 图3：2019-22H1美的集团分产品收入及增速（亿元） 图4：2019-22H1美的集团分内外销收入及增速（亿元） 图5：2020-22H1美的集团分事业部收入及增速（亿元） 图6：2020-22H1美的集团旗下COLMO收入及增速（亿元） 家电业务盈利显韧性，毛销差环比大幅改善。美的22H1毛利率23.5%，同比-0.1pct，其中暖通空调/消费电器/机器人及自动化系统毛利率分别为21.1%/29.2%/21.8%， 同比+1.3/+1.8/-1.1pct，面对宏观经济低迷、大宗商品涨价、出口受阻等多因素影响，家电业务毛利彰显刚性。费用端，22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/2.8%/3.2%/-0.6%，分别同比-1.9/+0.8/+0.1/ +0.9pct，我们认为销售费用率同比大幅降低与渠道进一步提效、ToB业务增速高于ToC有关。毛销差口径看，22Q2公司毛销差16.8%，同比+2.5pct，较21Q4/22Q1的-0.9/-0.2pct进一步改善。综合影响下，公司22Q2归母净利率9.5%，同比+0.2pct；扣非归母净利率9.4%，同比+0.7pct。我们认为，Q2核心大宗价格下行，叠加公司ToC领域产品力&核心技术提升、高端品牌增长突破，有望共同支撑下半年盈利改善逻辑持续兑现，并为ToB业务转型提供战略支撑。 图7：2017-22H1美的集团四费费率 图8：2017-22H1美的集团毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 从资产负债表看，截至22H1公司存货367.5亿元，占总资产比重8.90%，较去年同期-0.17pct，我们预计为Q2大宗价格下行，以及渠道变革推进优化库存水平所致；截至22H1公司其他流动负债586.6亿元，同比/环比+12%/+22%，均高于同期营收增速5%/9%，利润蓄水池进一步充裕；截至22H1合同负债合计243.3亿元，较21年末+1.7%，主要为ToB业务发展带动预收工程款+3.0%所致。从周转天数看，公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为53.0/26.7/84.3天，较21年末+0.6/+1.6/+2.7天。 图9：美的集团近年来货币资金+交易性金融资产规模（亿元） 图10：美的集团近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司22H1经营活动产生的现金流量净额为213.9亿元，同比+6.0%，主要因为当期公司销售商品收入增加，吸收存款增加且发放贷款及垫资减少。 图11：2017-22H1美的集团经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，海外维持OEM优势并大力建设自有品牌销售网点，渠道层级精简+电商发展推动扁平化。2）ToB业务启动第二引擎，楼宇科技、工业机器人、机电等业务逐步突破，强化跨产品事业部横向协同，助力集团向智能化+低碳化+数字化转型。预计22-24年公司归母净利润317/365/408亿元，当前股价对应22-24年12.2X/10.6X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。 附录：22H1白电及美的三方数据概览 图12：22H1白电及美的三方数据概览