关联方受疫情扰动，短期毛利率承压

事项： 颐海国际公告22年中报业绩，收入26.89亿（yoy+2.2%），毛利7.65亿（yoy-11.1%），经营利润为3.89亿（yoy-24.5%），股东应占净利润2.63亿（yoy-24.6%）；归母净利润率9.8%，比去年同期（13.3%）下降3.5pct。 评论： 关联方业务受到疫情扰动占比下滑，2022H1关联方销售收入为6.6亿元，同比下滑26.2%，关联交易占总收入24.5%（2021年同期34%，-9.5 pct），其中，火锅调味料关联交易yoy-25%（第三方增速+17%），海底捞外采比例在20%以内，有进一步增加市场化采购可能；中式复合调味料关联交易yoy-81%（第三方+14%）。方便速食类关联交易yoy-18%（第三方增速+23%） 促销活动增加和原材料成本上升影响毛利率：火锅调味料第三方毛利率下降3.5pct至47.9%，中式复合调味料第三方毛利率下降2.8pct至32%，方便速食第三方毛利率下降5.3pct至21.2%。毛利率下降主要由于原材料成本（油脂、辣椒皮、牛肉包）上升和毛利率低的速食类产品占比上升。经销开支-3.6%至3.15亿，主要是广告费用下降所致。 2022年上半年公司主要工作方向为拓展下沉渠道，调整部分产品价格打入下沉市场，实行渠道精细化战略，对全国重点客户和线上重点客户实行区分管理，提升渠道管理效率，完善产品研发机制，通过创新委员会自上而下统筹，今年上半年主推小龙虾调味料，牛油底料和自加热米饭系列，截至2022年6月30日，公司新增3款火锅调味料，11款中式复调，8款方便速食，总SKU变化至156。 产能逐步投放，下半年有望逐渐释放产能：霸州一期北车间20年内投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年年初投产，规划产能为方便速食8.2万吨。马鞍山二期主体厂房已经完工，正在进行内部装修，一期规划产能6万吨，预计2022年9月投产，马鞍山全部建成将释放20万吨产能，漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能15万吨，1号车间2021年9月已经投产，2号车间预计2022年8月投产。漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地一期以复调为主，规划产能2.5万吨，预计2022年底投产，二期为方便速食组装线，规划产能2.2万吨。泰国工厂一期设计产能2万吨，预计将于2022年11月投产；二期设计产能2万吨，预计2025年投产。 盈利预测、估值及投资评级：我们认为：公司赛道优越，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖“成瘾性”单品，销售端以合伙人/师徒制进行强激励。由于消费景气度下降、必选品高基数且受新渠道冲击、市场价格竞争加剧、以及新品投入期，预计费用投入还将持续，且成本端面临原料涨价压力，我们下调2022-2024年EPS预测至0.64元，0.84元，0.97元（前值为0.77元，0.92元，1.07元），当前股价对应PE分别为27倍、21倍、18倍。给予23年20倍PE，对应目标价为19.15港元（当前汇率），下调至“中性”评级。 风险提示：原材料价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期及调价影响；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广不及预期；产能释放不及预期。