业绩点评：直播电商渠道变革下的新消费品牌

证券研究报告公司研究公司点评新东方在线(1797.HK)投资评级增持 上次评级增持 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com刘旺联系人联系电话：+8613802722019邮箱：liuwang@cindasc.com相关研究1.《新东方在线（1797.HK）：开启产地直播新模式，自营产品占比持续提高》2022.08.042.《新东方在线（1797.HK）深度：同时提供两种产品的直播电商》2022.07.133.《新东方在线（1797.HK）：双语直播带货破圈，助力农产品不忘初心》2022.06.13信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新东方在线(1797.HK)业绩点评：直播电商渠道变革下的新消费品牌 2022年9月1日 事件：新东方在线于2022年8月26日（北京时间）发布FY2022年度 （公司财年从前一年的6月1日至第二年的5月31日）业绩报告。点评： 教育业务终止K-12教育及学前教育业务，直播电商是未来战略重心。公司业务板块战略调整，业务板块可分为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商业务。FY2022年度新东方在线实现总营收8.99亿元，同比减少36.7%，其中，持续经营业务实现营收6.0亿元，同比减少3.7%，持续经营业务实现净亏损0.71亿元，亏损收窄；已终止经营业务收入2.98亿元。1）教育：FY2022大学教育分部实现收入5.18亿元，同比减少5.7%，主要是调整核心产品和营销策略，以及疫情考试取消等因素影响。机构客户分部实现收入0.58亿元，同比减少21.9%。K-12教育分部实现收入2.96亿元，同比减少62.4%，学前教育分部实现收入0.02亿元，同比减少76.1%，K12及学前业务分部将不会招收任何学生，FY2022已终止有关业务。2）直播电商：FY2022直播电商业务实现收入2460万元；根据蝉妈妈数据显示，近3个月直播电商GMV超20亿元。东方甄选平台的直播电商业务可分为两种带货与自营。带货作为第三方代销的方式，单个商品佣金率根据品类不同而有所差异，但不收取坑位费，整体佣金率在行业中相对较高；自营品采用东方甄选自营品牌，整个GMV确认为收入，通过包销的方式买过来再卖出去，风险更大且投入更大，毛利率高于带货业务。 自营产品GMV和SKU均稳步提升，推新品能力强。截止8月25日，主账号自营产品GMV1.6亿，占比整体GMV约31%；7月份大约是17%，7月初大约是5%；自营产品SKU目前是30个左右，食品饮料农产品的自营的SKU有望每个月增加5-10款新品。东方甄选的打造爆品能力强，月饼、大米，烤肠、蓝莓汁，沙棘汁、黑松露芝麻饼成为抖音平台爆品，抖音平台食品饮料销售榜单和生鲜榜单中，8月份经常位列日榜和周榜前三。 自营SKU单品持续性强，复购率高，有望成为直播电商渠道变革中的新消费品牌。根据我们的统计数据分析显示，自营SKU部分单品销售持续性较强，部分产品定位中高端，大米等产品作为日常消费品生命周期相对较长。截止8月30日，食品饮料生鲜果蔬是高频消费，东方甄选约2500万粉丝，回头客已超400万，侧面反映复购率高。随着自营品牌的稳定增长，公司在逐步完善供应链管理。直播电商渠道变革呈现品牌化趋势，直播电商对品牌化的扶持，食品和农产品的品牌化率较低，东方甄选有望成为本次直播电商变革中的新消费品牌。渠道方面，目前东方甄选的销售渠道有抖音小店、抖音直播间、 淘宝、拼多多、京东、微信小程序以及东方甄选APP。抖音仍是销售主战场。 新品营销成本较低，有助于反哺上游供应链。直播电商适宜推新品，公司在健康、美味、高性价比的品牌定位下，利用电商数据，不断迭代新品。相比较于其他品牌在抖音需要借助达人带货并支付佣金，自营品牌相当于是比较低营销成本的食品和生鲜品牌，或有更大的空间来让利供应链，向上游供应链布局。后续公司或通过投资等方式布局上游供应链。 内容方面逐渐成为知识脱口秀+真人秀节目，流量持续性增强，主播梯队建设逐步完善。作为新型高质量的知识脱口秀+真人秀节目，除了旗下主播的日常直播，还有邀请嘉宾和产地直播等形式，有助于丰富内容形式，特别是全国各地适合做抖音重点农产品产业带较多。食品饮料、生鲜果蔬等三餐四季的内容，在中短视频平台需求量大，结合抖音算法推荐机制和标签体系，变换产地和嘉宾可形成热度轮转，内容的持续性增强带来流量持续性增强。教师型主播团队的优质内容产出能力和团队组织能力强，主播团队方面，正在逐步推出如天权等新主播，教师型主播梯队建设有条不紊，随着主播人数的增加，其他账号如美丽生活也开始实行高强度直播。 投资建议：不同于第一阶段是流量出圈带来的机会，第二阶段主要是靠品牌积淀和管理能力承接直播电商渠道变革的时代机会，随着供应链能力提升，和主播团队的完善，自营产品占比提高，东方甄选逐渐成为直播电商变革中的新消费品牌，继续重点推荐。我们预计新东方在线FY2023/FY2024/FY2025收入分别为27.2/52.2/64.5亿元，归母净利润分别为5.6/10.3/12.5亿元，FY2023/FY2024/FY2025对应PE分别为45X/25X/21X。考虑其稀缺性和长期发展空间，维持“增持”评级。 风险因素：供应链管理风险；行业竞争加剧的风险；新业务推广不及预期的风险。 主要财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入(百万) 601 2,716 5,219 6,451 同比(%) -57.7% 352.2% 92.2% 23.6% 归属母公司净利润（百万） -534 561 1034 1245 同比(%) 67.8% 205.1% 84.3% 20.4% 毛利率(%) 65.1% 42.5% 34.7% 33.5% ROE(%) -32.5% 25.5% 32.0% 27.8% EPS（摊薄）（元） -0.53 0.56 1.03 1.24 P/E -5.9 45.4 24.6 20.5 P/B 1.9 11.6 7.9 5.7 资料来源：wind，信达证券研究开发中心预测；注：股价为2022年8月31日收盘价，港元兑人民币汇率为：1港币=0.8532人民币 目录 教育业务4 直播电商业务5 图目录 图1：公司营业收入及增速（亿元人民币）4 图2：公司归母净利润及增速（百万元人民币）4 图3：公司分业务营收（百万元人民币）5 图4：东方甄选直播电商业务合计GMV5 图5：东方甄选主账号自营与带货业务占比6 教育业务 公司业务板块战略调整，业务板块可分为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商业务。FY2022年度新东方在线实现总营收8.99亿元，同比减少36.7%，其中，持续经营业务实现营收6.0亿元，同比减少3.7%，持续经营业务实现净亏损0.71亿元，亏损收窄；已终止经营业务收入2.98亿元。1）教育：FY2022大学教育分部实现收入5.18亿元，同比减少5.7%，主要是调整核心产品和营销策略，以及疫情考试取消等因素影响。机构客户分部实现收入0.58亿元，同比减少21.9%。K-12教育分部实现收入2.96亿元，同比减少62.4%，学前教育分部实现收入0.02亿元，同比减少76.1%，K12及学前业务分部将不会招收任何学生，FY2022已终止有关业务。2）FY2022直播电商业务实现收入2460万元，在2022财年中占比较小。 公司FY2017至FY2022分别实现营业收入4.47、6.50、9.19、10.81、14.19、8.98亿元，同比增速分别为33.56%、45.67%、41.36%、17.57%、31.29%、36.70%。2021财年营 收增加主要是受K-12教育营收大幅增长的影响。公司归母净利润分别为0.94、0.72、-0.40、-7.42、-16.58、-5.34亿元，同比增速分别为58%、-23%、-144%、-1766%、- 124%、68%。公司综合毛利率分别为68%、61%、55%、46%、29%、65%，净利率分别为21%、13%、-7%、-70%、-117%、-89%。 图1：公司营业收入及增速（亿元人民币）图2：公司归母净利润及增速（百万元人民币） 资料来源:Wind，信达证券研发中心资料来源:Wind，信达证券研发中心 从增长动力来看，公司过去营收增长的重要动力是K-12教育，K-12教育收入从2018年的 0.88亿元增长到2021年的7.87亿元。FY2022大学教育营收5.18亿元，机构业务收入 0.58亿元。 图3：公司分业务营收（百万元人民币） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 直播电商业务 直播电商：FY2022直播电商业务实现收入2460万元；根据蝉妈妈数据显示，近3个月直播电商GMV超20亿元。 图4：东方甄选直播电商业务合计GMV（万元） 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 自营产品GMV和SKU均稳步提升，推新品能力强。截止8月25日，主账号自营产品 GMV1.6亿，占比整体GMV约31%，7月份大约是17%，7月初大约是5%；自营产品SKU目前是30个左右，自营的SKU有望每个月增加5-10款新品。东方甄选的打造爆品能力强，月饼、大米，烤肠、蓝莓汁，沙棘汁、黑松露芝麻饼成为抖音平台爆品；抖音平台食品饮料销售榜单和生鲜榜单中，8月份经常位列日榜和周榜前三。 图5：东方甄选主账号自营与带货业务占比 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 流动资产1,691 3,899 6,509 8,551 现金547 2,286 4,427 6,189 应收账款及票据15 80 102 124 存货5 30 45 49 其他1,125 1,502 1,934 2,189 非流动资产368 471 575 679 固定资产34 34 34 34 无形资产48 48 48 48 其他285 389 492 596 资产总计2,059 4,371 7,084 9,230 流动负债393 2,143 3,822 4,724 短期借款0 0 0 0 应付账款及票据24 472 609 752 其他370 1,672 3,213 3,972 非流动负债25 25 25 25 长期债务0 0 0 0 其他25 25 25 25 负债合计418 2,169 3,848 4,749 普通股股本0 0 0 0 储备1,641 2,202 3,236 4,481 归属母公司股东权益1,641 2,202 3,236 4,481 少数股东权益0 0 0 0 股东权益合计1,641 2,202 3,236 4,481 负债和股东权益2,059 4,371 7,084 9,230 重要财务指标 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 601 2,716 5,219 6,451 同比（%） -57.7% 352.2% 92.2% 23.6% 归属母公司净利 -534 561 1034 1245 同比（%） 67.8% 205.1% 84.3% 20.4% 毛利率（%） 65.1% 42.5% 34.7% 33.5% ROE% -32.5% 25.5% 32.0% 27.8% EPS(摊薄)(元) -0.53 0.56 1.03 1.24 P/E -5.9 45.4 24.6 20.5 P/B 1.9 11.6 7.9 5.7 EV/EBITDA -16.55 33.94 16.62 12.64 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 601 2,716 5,219 6,451 营业成本 210