直播电商专题：消费周期、渠道红利与品牌成长

直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。 直播电商特点是低毛利、高周转。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。2020年直播电商的高热度主要由于1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比。经济需求好转后，相对收益可能会自然回落，但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台，快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌”，力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在22年扶持500个标杆品牌，并在未来提升这些品牌的GMV占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先，直播电商本身是一种购物的全新场景，基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。其次，抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网8.88亿用户（CNNIC数据，截止2021年6月），且很多用户过去并非综合电商用户。再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造，一批抖品牌、快品牌迅速崛起。这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起，渠道红利则可以以品牌自播GMV占比作为衡量指标，抖音、快手当前品牌自播GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。 直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量提升，进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播，由于抖音、快手在内容生态建设上的优势，达人通过短视频内容积累自身IP影响力，因此短视频+电商的增长持续性更好，天花板也更高。价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的GMV与实际技术服务费率有所差异，主要由于表观GMV与实际GMV差异。GMV的差异主要由于①用户退货，②商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 投资建议：尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情等多重因素造成估值的阶段性低点，但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间。我们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自2H21以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、业务发展不及预期、监管风险、版权保护风险。 股票数据 投资五要素 核心逻辑 直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。直播电商特点是低毛利、高周转。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。2020年直播电商的高热度主要由于1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比。 经济需求好转后，相对收益可能会自然回落，但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台，快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌”，力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在22年扶持500个标杆品牌，并在未来提升这些品牌的GMV占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先，直播电商本身是一种购物的全新场景，基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。其次，抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网8.88亿用户（CNNIC数据，截止2021年6月），且很多用户过去并非综合电商用户。再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造，一批抖品牌、快品牌迅速崛起。这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起，渠道红利则可以以品牌自播GMV占比作为衡量指标，抖音、快手当前品牌自播GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量提升，进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播，由于抖音、快手在内容生态建设上的优势，达人通过短视频内容积累自身IP影响力，因此短视频+电商的增长持续性更好，天花板也更高。价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的GMV与实际技术服务费率有所差异，主要由于表观GMV与实际GMV差异。GMV的差异主要由于①用户退货，②商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 盈利预测与投资建议 我们认为快手上市以来股价的压力主要是监管环境及用户增长的波动。2022年监管的边际压力预计将保持稳健或略有宽松。基本面角度看，我们认为网络效应下快手用户规模下行风险有限，平台算法、交互设计等差异是持续累积的，并且内容创意领域很难垄断。我们对快手2025年4亿DAU的增长目标较为乐观。 在用户增长背景下，快手商业化逐步发展能够帮助平台上的内容创作者、主播等获取更好的收益，进而强化留存，形成积极循环。维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场对于电商业务的增长和变现阐释存在细节模糊、释义不清的情况，对于直播电商业务模式的理解存在解释过于抽象的情况。我们认为直播电商并非崭新的，与此前零售完全不同的模式，而更倾向于其与折扣零售具备诸多类似之处，更类似于折扣零售的线上形态。此外，直播电商业务的GMV和货币化率空间则可分别以品牌自播GMV比例和退货率、补贴率测算。 股价表现的催化因素 第一，快手MAU、DAU、时长取得超预期增长，形成稳定增长预期。快手的用户增长能够打开商业化的预期空间，是影响估值的最核心因素。 第二，商业化生态建设完善，例如广告产品体系的丰富和优化，服务商和品牌方引入进展顺利等。 主要风险 用户增长不及预期：未来短视频等内容平台用户增长难度可能进一步提升，微信视频号等竞争对手加入，快手面临日益激烈的竞争格局。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展不及预期：宏观经济环境及政策端的变化目前不确定性高，市场仍处于分歧阶段，未来C端收入、需求的恢复进程可能影响消费及广告，进而传导至互联网板块及公司业务层面。 监管风险：随着用户时长提升，青少年沉迷问题的社会关注度可能提升，未成年人相关的法律监管可能趋严，对快手日常运营可能造成负面影响。 版权保护风险：快手等短视频平台内容生态的拓展包含了影视剧等版权内容的二次剪辑、创作，这涉及到版权保护的监管，当前短视频平台的影视相关内容占比较低，风险相对可控，但后续发展仍需密切关注。 1.消费周期：经济走弱、消费低迷下性价比为王 1.1.直播电商：性价比驱动的折扣零售模式 直播电商具有爆发性强，实时互动的特点，典型代表就是淘系等平台的超头部主播，其商业模式类似折扣零售，以性价比及选品为核心竞争力。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。 折扣零售的代表包括美国的TJX、罗斯百货，折扣零售的核心驱动力就在于性价比，通过专业选品团队精选，并凭借连锁经营的规模压低价格，与传统百货的差异在于毛利、周转。以梅西百货作为传统百货的代表，对二者进行比较，我们注意到折扣零售的毛利率低，周转快，传统百货则毛利率高，周转慢。毛利率低主要由于折扣零售主打性价比，同时周转快对应选品组货上具备特点。 折扣零售的核心是单价降低的幅度小于需求扩张的幅度，也就是说单价下降1%，销量可能提升超过1%，因此对于零售商而言利润总额反而是提升的。 图1：折扣百货毛利率明显低于传统百货 图2：折扣百货周转较传统百货更快 另一方面，由于头部折扣零售商规模扩张后对品牌议价能力提升，议价能力提升带来商品性价比进一步提升，选品能力强，进一步强化了规模优势，形成正向循环，导致市场集中度持续提升，这一点在达人直播市场也有体现。 图3：2016-21年美国折扣零售市场集中度持续提升（单位：%） 达人直播的头部效应很大程度上是内生的特性。对于平台而言，头部主播和腰尾部主播的带货效率差异极大，由于达人直播的费率主要采取高坑位费+低佣金率的组合，相当于固定成本较高，因此规模效应显著，GMV越高，ROI越高，这会进一步促进品牌方与头部达人主播合作，因此发展腰尾部主播对于GMV的贡献或者说驱动相对较小。 图4：头部主播与腰部主播带货毛利率测算 既然高坑位费、低佣金率的组合容易导致达人直播头部化，为什么不把坑位费取消或压缩？我们认为坑位费和佣金率组合类似于经济学上的两部收费制（two-parttariffs），并且不同品类的坑位费和佣金率有所不同，对应多类型的两部收费制。根据范里安的《微观经济学：现代观点》，固定费用（对应坑位费）实际是尽可能压缩品牌方的利润，佣金率对应主播团队的边际成本，例如商务对接，样品试用，营销策划等环节的成本。因此，高坑位费实际上是稀缺性定价的结果，即多数品牌方抢夺少数头部主播的直播坑位，造成坑位费水涨船高，尤其是疫情期间线下渠道面临客流量缩减时线上头部主播的价值得到放大。 至于头部主播的稀缺性，实际上由于平台在特定时期的流量扶持难以复制，例如淘系头部主播主要受益淘宝超级IP计划、淘宝直播排位赛的流量扶持，辛巴家族等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环，头部主播的成长路径很大程度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法，随着平台发展这些规则和政策难以复制，后来者追赶难度较大。 1.2.消费周期：经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售 折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。以美国为例，2008-10年金融危机及危机后复苏时期、2020年疫情时期折扣零售的营收增速是高于综合零售的。 类似的情况也发生在国内疫情期间，2020年服饰行业面临较大的滞销压力，同时经济走弱消费低迷，厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比，导致2020年直播电商尤其是达人直播的热度提升。 图5：经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售 图6：2020年服装行业面临较大的滞销压力（单位：%） 中国消费周期目前处于相对低点，且2021年刨除低基数影响后我们估计增速甚至弱于2020年，反映消费端不仅没有出现V形反弹，反而存在进一步弱化的风险。 图7：社零网上商品零售额同比增速趋势向下（%） 图8：标准化后反映2021年至今消费进一步走弱 长期来看，在经济增速放缓、消费低迷时期，品牌方为求增长可能放松对价格体系的管控，增加费用的投放，而一旦外部环境迎来拐点，品牌方势必会强化价格体系的管控。因此，我们认为不考虑类似疫情的外部冲击下，中长期维度下常态化经济运行中直播电商很难回到2020年疫情期间的热度，但并不是说直播电商热度会逐步消减乃至离开主流视