结构优化促收入小幅增长，原材料涨价拖累业绩

事件：公司发布2022年中报。报告期公司实现营收41.4亿元，同比+10.1%；实现归母净利润2.4亿元，同比-48%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-59.3%；经营活动现金净流量为-6.8亿元，同比基本持平。单二季度公司实现营收24.1亿元，同比+4.6%；归母净利润1.5亿元，同比-52%；扣非归母净利润为0.9亿元，同比-65.3%。 收入端：经销收入高增且占比过半，非房领域开拓力度持续加大。 分渠道看，行业压力期公司积极开拓经销渠道，22H1经销收入同比+62.3%，收入占比达51.1%，系收入增长主驱动力。面对地产景气下行压力公司积极开拓非房业务，对高铁、桥隧、市政项目等非房领域的开拓卓有成效，非房收入占比逐渐提升。直销业务拆分来看，房屋建筑收入占比较21年下降近20pct；工商建筑、市政基建等项目保持高增对冲地产业务压力。此外，公司多年培育民用市场逐渐步入收获期，C端同比增长近50%。 分产品看，22H1防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现收入23.9、8.9、7.1亿元，同比+6.0%、+8.1%、+4.8%。另3月公司完成丰泽股份并购后，充分发挥协同效应开拓建筑减隔震、桥隧及公路减隔震市场，上半年协同丰泽股份实现收入1.5亿元，同比+58.9%。 利润端：原材料大涨加剧业绩压力，降费增效作用凸显。 毛利率：22H1毛利率22.8%，同比-8.6pct；22Q2毛利率20.6pct，同比-10.2pct，环比上季度-5.1pct，主要系报告期沥青等原材料价格大涨所致（22H1沥青行业价格同比+32.8%）。分产品来看，防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为21.8%、24.5%、24.4%，同比-9.7pct、-4.0pct、-9.6%。 费用率&净利率：22H1费用率14%，同比-0.2pct，拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.3pct、-0.2pct、-0.2pct、+0.5pct。报告期公司持续优化生产工艺，提高仓储物流管理效率，优化采购模式，降低采购成本，费用管控成效凸显，银行贷款增加后借款利息增多导致财务费用率提高。22H1净利率5.9%，同比-6.6pct；22Q2净利率6.1%，同比-7.1pct，环比上季度+0.3pct。 现金流：风险管控卓有成效，单季度现金流明显改善。 22H1公司经营性现金净流量-6.8亿，同比基本持平，但22Q2实现4.2亿经营性现金净流入，单季度收现比89.5%，同比+27.5pct，公司战略转型后其风险管控和账款回收工作有序进行促现金流改善。 科顺股份观点重申： 1）在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升趋势等多重因素促进下，防水市场将向头部集中，特别是在行业压力期，中小企业经营困难逐步退出市场，行业集中度有望加速。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、公司作为龙头企业具备产能、渠道、品牌、资金等多重优势，将进一步拉大领先优势。 2）公司百亿目标要求2022年销售收入超过100亿，随后的三年营收进一步增长，力争到2025年达到200亿营收规模，虽然短期受地产市场压力影响增速有所放缓，但伴随经销占比提高及非房业务扩展未来公司仍能实现较快速增长。产能方面，公司仍有产线在建，且拟发行可转债资金投入多基地产线扩产项目，未来几年产能有望实现10%-15%年均复合增长。 3）公司收购丰泽股份事项已完成并表，标的企业主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。收购丰泽后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。 4）公司与北新、凯伦的供应链合作将凭借各方行业影响力，形成强大资源融合优势，提升防水产品质量性能、降低原材料成本，提升各方业务竞争力。 投资建议：考虑地产景气下行及沥青等原材料大幅上涨对公司收入和业绩的持续性影响，我们调整公司盈利预测，预计公司22和23年归母净利润为6.5、8.8亿元（前次预测为10.6、13.6亿元），对应PE为19和14倍，当前品牌建材板块正处于业绩底部，公司依托经销及非房业务增长有望率先走出行业低谷期，迎业绩及估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；产能投放不及预期；收购进度不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。 图表1：22H1营收41.4亿元，同比+10.1% 图表2：22H1归母净利润2.4亿元，同比-48.0% 图表3：22Q2营业收入24.1亿元，同比+4.6% 图表4：22Q2归母净利润1.5亿元，同比-52.0% 图表5：22H1毛利率22.8%，同比-8.6pct 图表6：22H1期间费用率14.0%，同比-0.2pct 图表7：22H1经营活动现金净流量-6.8亿元 图表8：22H1资产负债率56.6%，同比+6.9pct 图表9：科顺股份核心财务数据