事项: 公司发布2022年中报:上半年实现营收3.94亿元,同比-27.78%,归母净利1.59亿元,同比-44.39%。其中单二季度实现营收1.91亿元,同比-15.55%,归母净利6835万元,同比-41.68%。 评论: 单二季度收入降幅收窄。上半年受到下游养殖端景气度低迷的影响,公司经营端承受较大压力,整体营收降幅为27.78%,其中单二季度随着猪价回暖,收入降幅收窄至15.55%(环比Q1收窄20.91个pct)。分品类来看,上半年公司猪用疫苗收入3.73亿元、禽用疫苗收入537万元、其他产品收入968万元,占营收比重分别为94.77%、1.36%、2.46%。分销售模式来看,上半年公司直销、经销收入分别为2.63、1.25亿元,占营收比重分别为66.72%、31.87%。 毛利率仍承压,下半年或有修复。今年上半年,公司实现毛利率72.69%,同比下降9.00个pct,其中猪用疫苗毛利率72.69%,相较去年整体仍有较大压力,主要系新项目投产后折旧增加等原因所致。我们预计随着下半年养殖行情的大幅好转,公司产品需求不断恢复,毛利率有望迎来逐步修复阶段。费用端来看,销售、管理、研发、财务费用同比分别-11.36%、-24.62%、+20.82%、-1.39%,对应销售、管理、研发、财务费用率分别为14.16%、8.81%、11.74%、-7.54%,同比分别+2.62pct、+0.37pct、+4.72pct、-2.17pct。其中研发费用逆势增长主要系公司研发活动力度加大,材料费、委托开发费用增加。上半年公司净利率40.41%,同比-12.09pct,对应归母净利1.59亿元,同比-44.39%。 行业低迷期仍坚持不懈推动研发创新,成果储备丰富支撑未来增长。从研发人员配置来看,截至今年上半年,公司研发团队人员数量257人,同比增加63人,增幅达32.5%,而且硕博研究生合计占比达59.14%。从研发投入来看,上半年公司继续加大研发投入力度,研发经费4623万元,同比增长20.82%,公司逆势加码研发创新,有力保障了各项研发与技术创新工作的持续高效开展,报告期内获得包括猪圆链副三联亚单位疫苗等在内的3项临床试验批件、1项试验在审批中,申请发明专利6项、授权发明专利11项。从储备管线来看,圆支二联、支副二联、胃腹轮三联、猪瘟伪狂二联、禽新流法腺等产品均已提交新兽药注册并受理,另有多款产品已完成临床试验,而猫三联等产品也已经准备提交临床试验申请。此外,包括非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗的研究也取得重大进展。公司在研管线丰富,梯队完备,随着后续产品研发注册的持续推进,为公司未来增长打下坚实基础。 盈利预测与投资建议:公司继续扩充市场营销服务人员团队规模,更好地响应下游客户需求,伴随下游养殖景气度回升,公司经营拐点确立,考虑到下游需求恢复节奏,我们调整预测22-24年分别实现归母净利4.01、5.08、5.96亿元(前值5.29、6.29、7.06亿元),参考公司历史估值、同行业可比公司估值水平以及公司业绩确定性,给予2023年28倍估值,调整目标价至30.52元,维持“推荐”评级。 风险提示:竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间;新品研发进展不及预期;产品质量问题。 主要财务指标