业绩环比改善，大财富管理业务稳健发展

公司点评 招商证券(600999.SH) 证券研究报告 非银金融｜证券Ⅱ业绩环比改善，大财富管理业务稳健发展 2022年08月30日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 12.16 12.94 13.40 14.29 15.31 当前价格（元） 13.14 P/E 22.02 10.51 13.07 9.44 8.68 52周价格区间（元） 12.21-19.95 P/B 1.92 1.02 0.98 0.92 0.86 主营收入（亿元） 242.78 294.29 248.43 293.16 320.79 净利润（亿元） 94.92 116.45 87.45 121.04 131.69 每股收益（元） 1.06 1.25 1.01 1.39 1.51 评级变动首次 总市值（百万） 105524.93 资料来源：wind，财信证券 流通市值（百万） 97525.15 投资要点： 总股本（万股） 869652.70 事件：招商证券发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业 流通股（万股） 869652.70 收入106.21亿元，同比下滑25.95%，实现归母净利润42.88亿元，同 涨跌幅比较 比下滑25.36%，基本每股收益0.46元/股，同比下滑24.59%，加权平均净资产收益率3.98%，同比减少1.75个百分点。二季度环比情况来 20%招商证券 证券Ⅱ(申万) 看，公司Q2实现营收69.24亿元，环比增长87.34%，实现归母净利 10% 0% -10% -20%2021-08 -30% -40% 2021-12 2022-04 润27.99亿元，环比增长87.85%。 % 1M 3M 12M 招商证券 -1.87 6.40 -24.40 证券Ⅱ -0.45 3.00 -18.97 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 相关报告 自营业务驱动下业绩环比改善，长期股权投资收入同比增长14%。受疫情反复、权益类市场大幅波动等不利因素影响，招商证券上半年各 项主营业务收入均下滑，其中自营业务上半年下滑42.01%。二季度公司业绩环比改善，主要受自营业务二季度大幅改善影响，公司Q1/Q2测算金融资产投资收益率分别为0.23%/3.27%，Q2投资收益率大幅好转，回升至以往正常收益率水平。经纪、自营、投行、资管、资本中介业务上半年营业收入及增速分别为32.95亿元/-6.30%、30.59亿元 /-42.01%、8.04亿元/-15.10%、4.29亿元/-16.54%、3.65亿元/-65.86%。 此外，参股博时基金、招商基金收入稳步增长，上半年长期股权投资收入为8.57亿元，同比增长13.81%。 主动化转型下招商资管规模下行，公募基金业务稳健发展。上半年公司资产管理业务净收入同比下滑主要是因为公司资管业务主动管理转 型，定向资管规模持续下滑所导致。截至上半年末，招商资管资产管理总规模为4178.61亿元，较2021年末下降13.51%，其中定向资管规 模1726亿元，较2021年年末下滑19.77%，占公司证券私募资管规模比重为41%。集合资管规模短期下滑，上半年末规模1811亿元，短期较2021年末规模下降10%左右，较2021年上半年末提升16%。公司 仍处于资管主动化转型过程中，根据公司2021年年报数据，2021年末公司主动管理规模占比大幅提升至82.87%，我们认为主动化管理转型下，公司集合资产管理规模长期仍有提升的空间。 公募基金业务方面，招商证券分别参股博时基金、招商基金49%、45%的股权，根据半年报披露信息，博时、招商基金规模行业排名均为前十，上半年公募基金规模均实现了稳健增长。博时、招商基金非货币 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 公募基金规模行业内分别排名第7、第5，博时、招商基金上半年末公募基金管理规模/较2021年末增速分别为1.06万亿元/+6.75%、7806亿元/+5.35%，上半年两家基金公司权益法计算的净利润合计8.57亿元，占归母净利润比重为20%。大资管业务总结来看，未来公司券商私募资管业务去通道影响减弱下，公司主动管理转型稳步推进下，私募资管规模有望企稳回升，公司手握两家优质公募基金公司，且利润贡献比达20%左右，在财富管理发展、公募基金扩容趋势下，公司有望长期充分受益公募基金发展的红利。 股基市场份额同比提升，非货币基金保有规模逆市增长。经纪业务方面，测算公司上半年佣金率呈下滑态势，2021H1/2021H2/2022H1测算 佣金率分别为0.284‰/0.234‰/0.219‰，股基市场份额较去年同期提升，提升至4.92%。公司在财富管理业务方面，一方面以做大金融产品保有量，持续优化金融产品的筛选、配置和销售；另一方面持续打造产品定制、基金投顾等账户管理类业务特色，不断丰富“智远私行”“e招投”等核心品牌的服务内涵。上半年公司代销非货币基金保有规模逆市增长，根据中国证券投资基金业协会数据，2022年二季度末公司非 货币市场公募基金保有规模721亿元，较2021年底提升35.78%，排名证券行业第5。公司上半年代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重为8.33%，与行业平均水平相比有较大提升空间。“e招投”基金投顾品牌于2021年11月上线，截至上半年末，公司累计签约 客户数3.34万户，累计签约规模超43亿元。 公司主打机构客户服务特色，建议关注后续机构业务进展。公司PB 业务、托管外包业务继续保持行业领先地位，根据中国证券投资基金业协会统计，公司私募基金托管产品数量市场份额达22.83%，私募基金托管产品数量连续八年保持证券行业第一。公司打造并推广“招商证券机构+”系列服务工具，加快机构业务数字化建设，推动PB业务发展。截至上半年末，公司私募证券交易资产规模达3206亿元，上半年 私募客户股票基金交易量同比增长88.30%；公司托管外包产品数量3.8 万只，较2021年末增长7.52%，托管外包规模3.37万亿元，较2021 年末下降6.35%。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年营业收入248.43/293.16/320.79亿元，归属于母公司所有者净利润分别为87.45/121.04/131.69亿元，对应增速分别为-24.91%/+38.42%/+8.80%，测算公司2022/2023/2024 年ROE分别为7.64%/10.05%/10.23%，以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS分别为13.40/14.29/15.31元/股，目前公司PB约为1倍。公司参股两家优质公募基金公司且其利润贡献占比较大，招商资管证券私募资管业务主动化转型进展较快，在财富管理趋势下公司有望享受行业发展红利。公司财富管理转型持续稳步推进，非货币基金销售保有规模逆市上涨，机构客户服务方面维持行业领先地位。我们看好公司大资管及财富管理业务的发展，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。 报表预测（单位：亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 基本比率和每股指标 营业收入 242.78 294.29 248.43 293.16 320.79 每股收益（元） 1.06 1.25 1.01 1.39 1.51 手续费及佣金净收 106.97 124.69 109.94 118.71 130.40 每股净资产（元） 12.16 12.94 13.40 14.29 15.31 -代理买卖证券业务 67.20 79.16 69.01 74.63 78.31 P/E 22.02 10.51 13.07 9.44 8.68 -证券承销业务 21.46 25.42 23.16 26.46 29.40 P/B 1.92 1.02 0.98 0.92 0.86 -资产管理业务 11.43 10.39 8.74 9.08 13.59 同比增长 利息净收入 25.99 16.93 8.32 16.78 17.15 营业收入 29.77% 21.22% -15.58% 18.01% 9.42% 投资净收益 64.31 103.01 91.90 116.37 130.68 营业利润 28.53% 22.22% -25.10% 38.45% 8.63% 公允价值变动净收 13.94 7.54 6.00 6.00 6.00 归母净利润 30.35% 22.68% -24.91% 38.42% 8.80% 其他收入 31.56 42.12 32.27 35.30 36.56 总资产 30.90% 19.51% 9.21% 5.54% 1.20% 营业支出 129.75 156.13 144.96 149.90 165.16 净资产 24.33% 6.40% 3.60% 6.65% 7.10% 营业税金及附加 1.40 1.70 1.60 1.83 1.88 经纪 68.3% 17.8% -12.8% 8.1% 4.9% 管理费用 96.72 110.69 99.37 114.33 125.11 资本中介 37.1% -34.9% -50.9% 101.7% 2.2% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 投行 18.4% 18.5% -8.9% 14.3% 11.1% 信用减值损失 1.56 3.73 4.00 3.10 3.61 资管 9.7% -9.1% -15.9% 3.9% 49.7% 营业利润 113.03 138.15 103.47 143.26 155.63 自营 10.1% 39.4% -15.7% 25.6% 9.3% 利润总额 113.09 137.04 102.94 142.44 154.95 收入结构 所得税 18.05 20.46 15.37 21.27 23.13 经纪 31.18% 26.49% 27.29% 25.12% 24.09% 净利润 95.04 116.58 87.57 121.17 131.81 资本中介 12.06% 5.66% 3.29% 5.65% 5.27% 归母净利润 94.92 116.45 87.45 121.04 131.69 投行 9.96% 8.51% 9.16% 8.91% 9.04% 资产负债表 资管 5.30% 3.48% 3.46% 3.06% 4.18% 货币资金 828 879 1132 1165 1154 自营 31.47% 31.64% 31.54% 33.70% 33.66% 结算备付金 225 259 263 290 293 其他 5.20% 18.87% 18.07% 16.08% 15.36% 其中：客户备付金 140 190 190 214 217 长期股权投资 4.84% 5.36% 7.19% 7.49% 8.39% 融出资金 818 987 852 902 902 财务分析指标 金融投资 2274 3085 3362 3631 3922 净利润／营业收入 39.10% 39.57% 35.20% 41.29% 41.05% 衍生金融资产 17 32 48 60 60 -营业利润／营收 46.56% 46.94% 41.65% 48.87% 48.51% 买入返售金融资产 523 392 392 392 392 -管理费用／营收 39.84% 37.61% 40.00% 39.00% 39.00% 资产总计 4997 5972 6522 6883 6966 -信用减值／营收 0.00% 0.00% 0