订单减少导致1H22业绩下滑；股份划转完成

中直股份（600038.SH）2022年中报点评 订单减少导致1H22业绩下滑；股份划转完成2022年09月01日 事件：公司8月30日发布了2022年中报，1H22实现营收67.5亿元，YoY-28.1%；归母净利润0.17亿元，YoY-95.6%。1H22业绩位于此前业绩预减公告数据范围内。上半年业绩下降的主要原因是产品结构变化及部分产品订单、直升机部分型号订单减少。 受产品结构调整及部分订单减少影响，业绩短期承压。单季度看，公司：1）1Q22营收16.3亿元，YoY-49.2%，归母净利润0.11亿元，YoY-93.1%。2Q22营收51.3亿元，YoY-17.2%，归母净利润0.06亿元，YoY-97.4%。2）1H22综合毛利率为8.2%，同比下降3.80ppt；净利率为0.2%，同比下降3.84ppt。上半年由于产品结构调整及部分产品订单、直升机部分型号订单减少，导致营收、净利润等下降明显，公司业绩承压。 聚焦直升机主业，多款产品进展顺利。1）公司上半年加速建设天津民用直升机产业基地，AC332直升机001架机在天直公司完成铆接工作。2）5月17日，大型多用途直升机AC313A成功首飞，从试制转入试飞阶段。3）5月底，中型多用途直升机AC352完成功能和可靠性专项试飞，适航取证进入倒计时。4）7月26日，先进中型多用途民用直升机Z15（AC352）型“吉祥鸟”获授直升机型号合格证，标志着该机具备了进入国内民用市场条件，填补了我国民用直升机谱系空白。5）运12E+飞机通过详细设计评审，全面进入工程制造阶段。 期间费用率稳定；股份划转完成。费用端，公司1H22期间费用4.9亿元，YoY-27.3%，期间费用率7.3%，同比增加0.09ppt。其中：1）管理费用率4.8%，同比增加0.62ppt，管理费用3.2亿元，YoY-17.5%，主要是人员薪酬下降；2）研发费用率1.8%，同比减少0.58ppt，研发费用1.2亿元，YoY-45.5%；3）销售费用率0.9%，同比增加0.23ppt。截至2Q22末，公司：1）应收账款及票据 77.1亿元，较年初增加123%，主要是收到票据较少，部分票据已到期结算；2）存货142.9亿元，较年初增加9.9%；3）预付账款3.7亿元，较年初减少10.0%；4）合同负债23.1亿元，较年初增减少1.0%。此外，2022年8月25日，哈航集团持有的公司26.71%股本以及中直有限持有的12.78%公司股本均已过户至中航科工名下。中航科工持股比例增至49.30%，仍为公司控股股东，此次划转有助于理顺股权关系，助力做强直升机主业。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。考虑到2022年受下游需求影响业绩承压，我们下调2022年归母净利润至3.28亿元。持续关注公司订单恢复情况。我们预计公司2022~2024年归母利润分别是3.28亿元、13.58亿元、16.36亿元，当前股价对应2022~2024年PE为76x/18x/15x。当前估值处于较低位置，维持“推荐”评级。 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21790 16635 31835 37060 增长率（%） 10.9 -23.7 91.4 16.4 归属母公司股东净利润（百万元） 913 328 1358 1636 增长率（%） 20.5 -64.1 314.0 20.4 每股收益（元） 1.55 0.56 2.30 2.77 PE 27 76 18 15 PB 2.6 2.5 2.2 1.9 风险提示：下游需求恢复缓慢、订单增长不及预期等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年08月31日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：42.16元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 研究助理赵博轩 执业证书：S0100122030069电话：010-85127668 邮箱：zhaoboxuan@mszq.com 相关研究 1.中直股份（600038.SH）2022年一季报点评：受疫情及产品结构影响，1Q22业绩低于预期-2022/05/05 2.中直股份（600038.SH）2021年报及关联交易点评报告：业绩增长符合预期；产品结构优化利润率提升-2022/04/03 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 21790 16635 31835 37060 成长能力（%） 营业成本 19081 14627 27913 32494 营业收入增长率10.86 -23.66 91.38 16.41 营业税金及附加 19 25 28 32 EBIT增长率28.90 -63.94 308.19 20.19 销售费用 157 208 224 256 净利润增长率20.53 -64.07 313.95 20.42 管理费用 933 888 1336 1524 盈利能力（%） 研发费用 576 517 825 942 毛利率12.43 12.07 12.32 12.32 EBIT 1025 370 1509 1813 净利润率4.19 1.94 4.27 4.41 财务费用 3 11 21 25 总资产收益率ROA3.38 1.21 3.64 3.80 资产减值损失 0 -2 -2 -2 净资产收益率ROE9.49 3.31 12.07 12.73 投资收益 -1 13 0 0 偿债能力 营业利润 1016 374 1510 1818 流动比率1.47 1.49 1.37 1.37 营业外收支 -1 -1 -1 -1 速动比率0.45 0.42 0.43 0.46 利润总额 1015 373 1509 1817 现金比率0.22 0.20 0.28 0.32 所得税 101 50 151 181 资产负债率（%）63.27 62.24 69.07 69.47 净利润 914 323 1359 1636 经营效率 归属于母公司净利润 913 328 1358 1636 应收账款周转天数55.35 66.42 37.97 37.21 EBITDA 1291 618 1692 1996 存货周转天数248.77 347.00 236.33 226.88 总资产周转率0.81 0.61 0.85 0.86 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 3520 3108 6823 9070 每股收益1.55 0.56 2.30 2.77 应收账款及票据 3457 3151 3492 3986 每股净资产16.33 16.84 19.09 21.80 预付款项 413 512 603 702 每股经营现金流2.46 -1.24 6.05 3.89 存货 13005 13903 18071 20195 每股股利0.47 0.47 0.47 0.47 其他流动资产 3209 2503 4585 5301 估值分析 流动资产合计 23604 23176 33575 39255 PE27 76 18 15 长期股权投资 27 28 29 31 PB2.6 2.5 2.2 1.9 固定资产 1798 1886 1962 2029 EV/EBITDA16.98 37.88 11.79 8.99 无形资产 528 525 523 520 股息收益率（%）1.10 1.10 1.10 1.10 非流动资产合计 3424 3897 3762 3813 资产合计 27027 27074 37338 43068 短期借款 252 1009 1261 1513 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 12378 11688 18108 21080 净利润914 323 1359 1636 其他流动负债 3477 2852 5117 6025 折旧和摊销266 248 183 183 流动负债合计 16108 15549 24487 28618 营运资金变动246 -1319 1984 428 长期借款 94 59 59 59 经营活动现金流1450 -730 3565 2292 其他长期负债 898 1243 1243 1243 资本开支-133 -255 -31 -31 非流动负债合计 992 1302 1302 1302 投资0 -266 185 -1 负债合计 17100 16851 25789 29920 投资活动现金流-477 -508 153 -32 股本 589 589 589 589 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 302 297 298 298 债务募资-131 1067 252 252 股东权益合计 9928 10223 11549 13148 筹资活动现金流-355 825 -3 -13 负债和股东权益合计 27027 27074 37338 43068 现金净流量618 -412 3715 2246 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金