策略月报：能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路

证券研究报告|2022年08月31日 策略月报 能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路 核心观点策略研究·策略月报 8月市场复盘：A股市场整体震荡下跌。从我们跟踪的主要指数表现来看， 截至8月31日，上证综指小幅下跌，跌幅为1.57%，创业板指小幅下跌，累计下跌3.75%，万得全A本月录得2.86%下跌幅度。结构上，整体市场震荡走弱，创业板相对于上证综指的表现不佳；大/小盘普跌，主要宽基指数中的中证1000跌幅居首。8月份31个申万一级行业指数涨少跌多。本月仅1个行业上涨5%以上，8个行业涨幅0-5%，22个行业下跌。 无惧A股短期回调，挖掘结构性机会：综合来看，A股下半年向好的格局并未被打破。利润温和修复在路上、流动性内外压力对冲、对经济基本面的分歧决定短期风险偏好。（1）分子端的盈利预计温和复苏。8月完成了A股企业年中报的披露，实体企业利润增速底部在年中报出现后，“货币-信用”体系来研判经济再度奏效。（2）流动性角度，压力并不在国内。国内方面：市场此前预期的货币市场利率重复历次疫情后规律、向政策锚收敛，而我们看到结果是在经济复苏不稳固、实体企业和居民担忧经济基本面的局面下，采用MLF/LPR降息的手段让政策利率向市场利率去靠拢。（3）风险偏好角度，对经济预期悲观仍是市场波动的主要来源。在就业率尤其是年轻人群失业率仍处在较高水位、经济复苏节奏备受争议的前提下，海外PMI走弱透露出对外需的担忧，在相应场景下可以选择均衡配置风格以规避风险。 行业主线1：欧洲天然气价格暴涨，燃气、生物柴油等板块迎来配置机会。俄乌冲突对资源品价格冲击尚未退散，结构上欧洲天然气价格的暴涨程度远超出石油和煤炭价格上涨幅度。供给约束仍是天然气价格飙升的重要原因，按照主要渠道汇总的欧盟从俄罗斯输入的管道天然气量，在俄乌冲突后不断“下台阶”；与之对应的是极端天气、高温环境对电力需求加剧，上游能源供需缺口拉大，给燃气、生物柴油等板块带来利好。 行业主线2：产业链转移，“工程师红利”行业有助于规避风险。产业链外迁的原因是多方面的，如新旧产业交替的出现、赶超型经济体更为廉价劳动力成本等等。整体来看，中低端制造业外迁的趋势较为明显，而受益于国内“工程师红利”的抗风险能力，产业链外迁的对国内经济的影响并不算高。虽然越南、泰国、印度的人才竞争力在过去7年间有明显提升，但无论是存量还是增量角度，和中国相比都有明显差距。横向来看，中国人才竞争力在各国平均水平之上；纵向来看，中国过去7年间提升幅度较为明显，远超出印度和东南亚经济体。那么，制造业中人才含量、科技含量高的行业，在抵御产业链外迁时的能力就更强。我们将2021年报中，研发人员数量占比和研发总支出额占总营收比例作为综合考量，化学制药、半导体、生物制品、计算机设备、军工电子、通信设备、自动化设备、航海设备、电动化设备、其他电源设备、医疗器械的投入比例位居第一梯队，可以抵御产业链外迁的生产替代风险。 风险提示：海外加息幅度和节奏仍有不确定性，美国经济下半年衰退风险等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 8184.74/-2.16 创业板/月涨跌幅(%) 2612.14/-2.18 AH股价差指数 143.91 A股总/流通市值(万亿元) 76.17/65.91 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-“稳增长”还是新赛道？》——2022-07-28 《策略月报-外资影响有限、精选优质赛道》——2022-06-30 《策略月报-疫后修复主线,布局哪些行业？》——2022-05-29 《6月大类资产配置观点-A股ESG投资的回报来源探讨》——2022-05-29 《策略月报-股汇同跌何时刹车》——2022-04-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路4 复盘：8月权益市场回顾4 无惧A股短期回调，挖掘结构性机会5 行业主线1：欧洲天然气价格暴涨，燃气、生物柴油等板块迎来配置机会6 行业主线2：产业链转移，“工程师红利”为行业避险主题8 免责声明9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：2022年8月A股市场主要指数涨跌幅4 图2：2022年8月创业板相对上证综指走势4 图3：2022年8月申万一级行业月涨跌幅（%）4 图4：实体“利润底”出现后，“货币-信用”到经济的传递再度奏效5 图5：欧洲天然气价格暴涨，远超石油价格和煤炭价格涨幅6 图6：欧盟从俄罗斯天然气进口在俄乌冲突后不断“下台阶”6 图7：全球工业二氧化碳排放量季节性规律7 图8：全球居民消费二氧化碳排放量季节性规律7 图9：放在不同时间维度里，极端天气、气候问题都是全球风险的关键所在7 图10：中国“工程师红利”相对东南亚和印度有明显的比较优势8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路 复盘：8月权益市场回顾 8月A股市场整体震荡下跌。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至8月31日，上证综指小幅下跌，跌幅为1.57%，创业板指小幅下跌，累计下跌3.75%，万得全A本月录得2.86%下跌幅度。结构上，整体市场震荡走弱，创业板相对于上证综指的表现不佳；大/小盘普跌，主要宽基指数中的中证1000跌幅居首。 图1：2022年8月A股市场主要指数涨跌幅图2：2022年8月创业板相对上证综指走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。数据截至2022年8月31日。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。数据截至2022年8月31日。 从行业表现来看，8月份31个申万一级行业指数涨少跌多。截至8月31日，本月仅1个行业上涨5%以上，8个行业涨幅0-5%，22个行业下跌，赚钱效应小于亏钱效应。具体来看，资源板块煤炭行业与石油石化行业领涨，分别上涨7.9%与4.1%，综合与非银金融也录得2%以上涨幅；汽车行业表现垫底，本月下跌11.8%，结束连续三个月的上涨态势，和7月5.1%涨幅相比回落明显。 图3：2022年8月申万一级行业月涨跌幅（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。数据截至2022年8月31日。 无惧A股短期回调，挖掘结构性机会 综合来看，A股下半年向好的格局并未被打破。利润温和修复在路上、流动性内外动力和压力相互对冲、对经济基本面的分歧决定市场短期风险偏好。（1）分子端盈利预计温和复苏。8月完成了A股企业年中报的披露，实体企业利润增速底部在年中报出现后，“货币-信用”体系来研判经济再度奏效，按照货币条件指数和经济传导的关系，虽然社融同比在年中筑顶，但上半年波折中的总量宽信用仍对下半年的企业利润修复形成助力。（2）流动性角度，压力并不在国内。国内方面：市场此前预期的货币市场利率重复历次疫情后规律、向政策锚收敛，而我们看到结果是在经济复苏不稳固、实体企业和居民担忧经济基本面的局面下，采用MLF/LPR降息的手段让政策利率向市场利率去靠拢。海外方面：全球央行年会上鲍威尔的发言让鸽派预期落空，短期来看海外流动性还面临较为紧张的压力，对于A股估值尤其是已经高估的赛道股而言会有短期内回调压力。（3）风险偏好角度，对经济预期悲观仍是市场波动的主要来源。在就业率尤其是年轻人群失业率仍处在较高水位、经济复苏节奏备受争议的前提下，海外PMI走弱展现出对外需的担忧，甚至是企业表述或者发言中风吹草动，都有可能成为短期压垮市场信心的最后一根稻草，在相应场景下可以选择均衡配置风格以规避风险。 图4：实体“利润底”出现后，“货币-信用”到经济的传递再度奏效 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 行业主线1：欧洲天然气价格暴涨，燃气、生物柴油等板块迎来配置机会 俄乌冲突对资源品价格冲击尚未退散，结构上欧洲天然气价格的暴涨程度远超出石油和煤炭价格上涨幅度。供给约束仍是天然气价格飙升的重要原因，按照主要渠道汇总的欧盟从俄罗斯输入的管道天然气量，在俄乌冲突后不断“下台阶”；与之对应的是极端天气、高温环境对电力需求加剧，上游能源供需缺口拉大，给燃气相关板块带来利好。展望后期，能源输入价格的抬升会最终转嫁给居民消费者，对实体总需求构成打压，但对相关板块会形成结构性机会。 图5：欧洲天然气价格暴涨，远超石油价格和煤炭价格涨幅 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图6：欧盟从俄罗斯天然气进口在俄乌冲突后不断“下台阶” 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；单位为百万立方米/天。 夏季炎热天气逐步降温后，燃气、生物柴油等能源板块的行情预计还有望延续。一方面，下半年能源消费需求还有望继续走高。尤其是欧洲地区冬天寒冷天气对天然气的刚需更强。由于能源总消费单位不统一、难以计量，因此我们以二氧化碳消费量作为全年能源消耗量的替代性指标。虽然按照往年季节性规律，工业能源消耗下半年在震荡中走平，但居民能源消耗预计会稳步走高，在冬季寒冷阶段达到峰值，年内需求量还有扩升空间。 另一方面，海外极端天气虽然在年内有季节性峰值和周期性波动，但未来几年内可能会形成趋势性规律。根据WTO发布的2022年度《全球风险报告》，无论是未来两年内、二至五年内，还是五至十年内，极端天气和气候问题都是海外风险最突出的表现。水电的产能不足、传统能源产能难以提升，中长期看对新能源板块中长期的盈利性和深化海外渗透率都有带动；而一旦遇到极端天气，传统能源的阶段性重启仍有空间和机会。 图7：全球工业二氧化碳排放量季节性规律图8：全球居民消费二氧化碳排放量季节性规律 资料来源：Liuetal（2020），国信证券经济研究所整理资料来源：Liuetal（2020），国信证券经济研究所整理 图9：放在不同时间维度里，极端天气、气候问题都是全球风险的关键所在 资料来源：WTO《全球风险报告（2022年度）》，国信证券经济研究所整理 行业主线2：产业链转移，“工程师红利”为行业避险主题 我们在4月28日发布的研究报告《新冠疫情对全球价值链的重构》中，提及产业链外迁中面临冲击较大的行业包括纺织服装、机械重卡、消费电子和家电等。产业链外迁的原因是多方面的，如新旧产业交替的出现、赶超型经济体更为廉价劳动力成本等等。整体来看，中低端制造业外迁的趋势较为明显，而受益于国内“工程师红利”的抗风险能力，产业链外迁的对国内经济的影响并不算高。虽然越南、泰国、印度的人才竞争力在过去7年间有明显提升，但无论是存量还是增量角度，和中国相比都有明显差距。横向来看，中国人才竞争力在各国平均水平之上；纵向来看，中国过去7年间提升幅度较为明显，远超出印度和东南亚经济体。 那么，制造业中人才含量、科技含量高的行业，在抵御产业链外迁时的能力就更强。我们将2021年报中，研发人员数量占比和研发总支出额占总营收比例作为综合考量，则化学制药、半导体、生物制品、计算机设备、军工电子、通信设备、自动化设备、航海设备、电动化设备、其他电源设备、医疗器械的投入比例位居第一梯队，可以抵御产业链外迁的生产替代风险。 图10：中国“工程师红利”相对东南亚和印度有明显的比较优势 资料来源：《全球人才竞争力指数GTCI报告（2021年度）》，国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中