营收稳健增长，毛利率承压

海外 研证券研究报告 究海外食品饮料 审慎增持(首次） 目标价：2.70港元 现价：2.42港元 跟预期升幅：11.6% 踪报 市场数据 告日期2022/8/30 收盘价（港元）2.42 总股本（亿股）37.95 总市值（亿港元）91.8 净资产（亿元）149.47 总资产（亿元）363.73 每股净资产（元）3.94 数据来源：Wind 相关报告 《产业链协同拉升原料奶盈利》 20220404_海外公司跟踪报告 《乳业上游全产业链布局，业绩如期增长》20210829_海外公司跟踪报告 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 09858.HK优然牧业港股通（沪、深） 营收稳健增长，毛利率承压 2022年8月31日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,346 18,737 22,695 27,183 同比增长 30.3% 22.1% 21.1% 19.8% 归母净利润(百万元) 1,558 1,468 2,096 2,935 同比增长 16.2% -5.8% 42.8% 40.0% 毛利率 30.6% 26.2% 27.5% 28.8% 净利润率 13.2% 10.2% 12.0% 14.0% 归母净利润率 10.2% 7.8% 9.2% 10.8% 净资产收益率 14.8% 10.6% 13.4% 16.1% 每股收益(分) 43.68 41.16 58.77 82.27 数据来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：若无额外说明，本报告数字币种为人民币 投资要点 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年营收为187.4/226.9/271.8亿元，同比分别+22.1%/+21.1%/+19.8%；归母净利润为14.7/21.0/29.4亿元，同比分别 -5.8%/+42.8%/+40.0%。首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价为2.70港元， 建议投资者关注。 各业务收入稳健上升：2022年上半年，公司营收同比上升19.4%至87.1亿元。原料奶收入同比增长19.9%至52.2亿元，占集团总收入59.9%，同比增加0.2pct；饲料业务同比增长17.3%至31.8亿元，占集团总收入36.5%，同比减 少0.7pct；奶牛养殖耗用品收入同比增加23.2%至2.5亿元，占集团总收入 2.8%；育种业务同比增长115.3%至0.6亿元，占集团总收入0.7%。 原料奶销量、成母牛单产稳步提升：2022年上半年，公司原料奶销量同比增长21.5%至112.8万吨，其中特色生鲜乳销量同比增长23.7%至27.1万吨，优 质生鲜乳销量同比增长20.9%至85.6万吨。公司成母牛单产稳步提升，成母牛年化单产同比增长1.8%至11.4吨，部分牧场成母牛年化单产突破13吨。 受原料价格及奶价波动影响，公司毛利率承压：2022年上半年，由于原料价格上涨及原料奶销售价格下降，公司原料奶业务毛利率同比下降8.1pcts至32.3%；原料价格上涨导致销售饲料毛利率下降，抵消了冻精毛利率的上涨， 公司报告期内反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比下降1.1pcts至 11.9%。 费用管控良好，经生物资产公平值调整前的净利润略有下滑：2022年上半年，公司销售费用率同比下降0.4pct至3.2%；管理费用率同比下降0.9pct至3.8%；因可换股票据确认利息增加及银行利息增加，财务费用率同比上升1.8pcts至 5.9%。由于原料价格上涨，原料奶销售价格下降等市场因素影响，成母牛单头牛估值下降，导致生物资产公平值减销售成本变动产生的损益由2021年中 期的收益1.0亿元变为今年上半年亏损8.52亿元，带动公司归母净利润同比降低76.5%至2.2亿元，归母净利率同比下滑10.3pcts至2.5%，但经生物资产公平值调整前的净利润降幅较小，下降3.4%至10.5亿元。 风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。 报告正文 图1、优然牧业历年营收及同比增速图2、优然牧业收入结构按业务线 资料来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、优然牧业牛群存栏规模图4、优然牧业毛利率 资料来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、优然牧业管理费用率、销售费用率、财务费用率图6、优然牧业归母净利润 资料来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：优然牧业财报，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,454 8,441 9,869 12,695 营业收入 15,346 18,737 22,695 27,183 现金及银行结余 1,015 2,071 2,173 3,684 销售成本 14,333 17,501 20,134 23,031 销售应收款项 1,189 1,499 1,816 2,175 毛利 4,694 4,917 6,242 7,833 存货 3,326 3,500 4,430 5,297 应收关联方款项 780 780 780 780 可换股票据公平值亏损 其他收益及亏损净 133133133133 其他流动资产 1,143 590 670 759 额销售及分销开支 557 562 794 951 非流动资产 24,507 28,199 32,219 35,966 行政开支 835 656 794 951 物业，厂房及设备 10,132 11,662 13,422 15,449 其他开支 3 4 5 6 投资物业 26 24 22 21 融资成本 732 792 865 940 使用权资产 2,187 2,646 3,069 3,407 除税前溢利 2,095 1,974 2,818 3,945 生物资产 10,408 12,490 14,364 15,800 所得税开支 74 69 99 138 商誉 793 793 793 793 净利润 2,021 1,904 2,719 3,807 已质押银行存款 10 10 10 10 非控股权益 463 436 623 872 按公平值计入其他全面收 25 25 25 25 归母净利润 1,558 1,468 2,096 2,935 入的权益工具其他非流动资产 927 550 514 461 EPS（分） 43.68 41.16 58.77 82.27 资产合计 31,962 36,640 42,088 48,661 流动负债 11,308 12,818 14,208 15,593 主要财务比率 销售应付款项及应付票据 1,879 1,925 2,013 2,073 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 银行及其他借款 5,412 6,412 7,412 8,412 成长性 其他流动负债 4,017 4,480 4,783 5,108 营业收入增长率 30.3% 22.1% 21.1% 19.8% 非流动负债 5,774 7,038 8,376 9,757 净利润增长率 31.2% -5.8% 42.8% 40.0% 长期借款 4,044 5,044 6,044 7,044 归母净利润增长率 16.2% -5.8% 42.8% 40.0% 其他非流动资产 1,730 1,994 2,332 2,713 盈利能力 负债合计 17,082 19,856 22,585 25,350 毛利率 30.6% 26.2% 27.5% 28.8% 股本 0.25 0.25 0.25 0.25 净利润率 13.2% 10.2% 12.0% 14.0% 股份溢价及储备 13,181 14,649 16,745 19,679 归母净利润率 10.2% 7.8% 9.2% 10.8% 本公司持有人应占权益 13,181 14,649 16,745 19,680 ROE 14.8% 10.6% 13.4% 16.1% 非控股权益 1,699 2,135 2,759 3,631 偿债能力 所有者权益 14,880 16,784 19,504 23,311 资产负债率 53.4% 54.2% 53.7% 52.1% 负债及权益合计 31,962 36,640 42,088 48,661 流动比率 0.66 0.66 0.69 0.81 速动比率 0.37 0.39 0.38 0.47 现金流量表单位:人民币百万元运营能力(次)会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 资产周转率 0.76 0.71 0.75 0.80 经营活动产生现金流量 2,266 4,452 4,621 6,016 每股资料 投资活动产生现金流量 -8,697 -5,248 -5,746 -5,679 每股收益（分） 43.68 41.16 58.77 82.27 融资活动产生现金流量 5,424 1,240 1,227 1,173 每股净资产(元) 2.19 3.70 4.11 4.69 现金净变动 -1,007 444 102 1,511 估值比率(倍) 现金的期初余额 2,619 1,627 2,071 2,173 PE 5.9 6.3 4.4 3.1 现金的期末余额 1,627 2,071 2,173 3,684 PB 1.1 0.7 0.6 0.5 -53-61-75-91 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited.、CoastalEmeraldLimited、山东仙境控股有限公司、上