顺丰控股：贯彻健康发展基调，多元业务全面减亏，强调公司正面临市值修复战略机遇期

公司研究 证券研究报告 物流2022年9月1日 顺丰控股（002352）2022年中报点评 贯彻健康发展基调，多元业务全面减亏，强调公司正面临市值修复战略机遇期 强推维持） 目标价：70.6元 当前价：49.12元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)489,520.24 已上市流通股(万股)484,428.95 总市值(亿元)2,404.52 流通市值(亿元)2,379.52 资产负债率(%)55.57 每股净资产(元)16.69 12个月内最高/最低价71.42/42.82 市场表现对比图(近12个月) 2021-08-31~2022-08-30 24% 7% -9% 21/08 -26% 21/11 22/0122/0422/0622/08 顺丰控股沪深300 相关研究报告 《顺丰控股（002352）深度研究报告：如何理解时效快递？——解码顺丰系列（十七）》 2022-08-29 《顺丰控股（002352）2022年中报预告点评：Q2扣非净利11.7-13.2亿，业绩小幅超预期，强调公司正面临市值修复战略机遇期》 2022-07-15 《顺丰控股（002352）深度研究报告：国际供应链能否成为第二增长曲线？——解码顺丰系列 （十六）》 2022-05-10 公司公告2022年中报业绩：归属净利润25.1亿元，同比增长231%。1）财务数据：1）利润情况：22H1归属净利润25.1亿，同比增长231%，其中Q2扣非利润12.4亿，同比增长88.2%。Q1扣非净利9.1亿。22H1嘉里物流并表归母利润为8.87亿元。2）收入结构：时效快递收入492.6亿元，同比增长5.1% （含电商退货，同步追溯调整口径），其中消费品类占比达到49%，同比提升1pct；经济快递收入118.1亿元，同比下降7.3%，主要系公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市；多元新业务整体收入666.2亿元，其中快运收 入131.5亿元，同比增长1.6%；供应链及国际收入465.3亿元，同比增长 442.7%，主要系并表嘉里因素，整体占比已达到约3成；冷链收入40.7亿元，同比增长9.3%；同城收入28.7亿元，同比增长28.2%。4）经营数据：22H1公司完成业务量51亿票，同比持平，一方面系公司自21年下半年起主动调优 产品结构，减少低毛利产品件量所致；另一方面为3-5月上海疫情影响，运输受阻，件量下滑；5-7月件量增速分别为4.4%、7.9%、8.9%；同时观察公司单票收入自21年11月起至今连续9个月同比增长，Q1-Q2单票收入分别为16.29元、15.54元，同比增长4.2%及2.8%，7月单票收入16.02元，同比增长4.2%。 分部报表：快运实现盈利，同城大幅减亏，健康发展、稳健经营基调良好贯彻。22H1速运物流分部净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%，受疫情影响，净利率环比21H2有所下降；大件分部净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元；同城分部亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元，大幅减亏；供应链及国际业务净利润16.9亿元，主要系嘉里物流贡献。 成本：持续推动网络融通+末端资源整合，优化成本效率，人工及运力成本占比同比下降。中转环节，截至22H1实现一二线城市场地融通301个，三四线城市182个，净减少47个场地；干线环节，缩减低效线路，大小件线路融通934条；实现小件干线装载率提高9pct，大件干线装载率提高3pct，单台车 辆平均载重同比提升9.6pct，缓和因油价上涨和疫情封控下运力价格上涨的压力。剔除嘉里物流影响下，人工成本占收入比较同比下降0.85pct，运力成本占收入比重同比下降3.48个pct。 我们强调公司面临明确的市值修复战略机遇期。1）财务底-经营底背后是组织管理的强支撑。2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。3）我们认为业务端亦有看点。时效快递：核心盈利业务，潜力仍未充分释放。经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。快运业务：扭亏预期，更重要的是意味着多元业务步入从规模到质量的发展新阶段。国际业务：携手嘉里1+1>2，公司第二增长曲线。4）我们近期新发《解码顺丰系列（17）：如何理解时效快递？》，针对市场对时效快递增长潜力的担忧，从商业本质出发，提出2大核心观点：其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。品类延伸为例：从商务信函—>高端消费—>工业制造业—>个人寄递业务，不断丰富的过程亦是高品质高壁垒时效快递网络价值不断提升的过程。其 二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。我们假设2025年时效 快递达到约1500亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则时效快 递本身贡献135亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现约150亿利润的体量。 投资建议：1）维持盈利预测，即我们预计公司2022-24年实现归属净利63、90、117亿，对应EPS分别为1.29、1.84及2.39元，PE分别为38、27及21倍。2）维持分部估值方式及一年期目标市值约3460亿，对应目标价70.6元，预期较现价43%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 207187 287168 336752 403907 同比增速(%) 34.5% 38.6% 17.3% 19.9% 归母净利润(百万) 4269 6324 9011 11688 同比增速(%) -41.7% 48.1% 42.5% 29.7% 每股盈利(元) 0.87 1.29 1.84 2.39 市盈率(倍) 56 38 27 21 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年8月30日收盘价 图表1顺丰控股上半年业务情况 亿元 21H1 22H1 同比 占比 亿元 21H1 22H1 同比 占比 营业收入 883.4 1,300.6 47.2% 营业成本 794.2 1,137.8 43.3% 物流及货代收入 871.0 1,276.9 46.6% 98.2% 物流及货代成本 784.5 1,116.9 42.4% 98.2% 速运物流收入 817.9 810.9 -0.9% 62.3% 单票物流货代成本 15.4 21.9 42.4% 业务量 51.0 51.0 0.0% 人工成本 404.7 423.5 4.6% 37.2% 单票物流货代收入 17.1 25.0 46.6% 单票人工 7.9 8.3 4.6% 单票速运物流收入（元） 16.0 15.9 -0.9% 运力成本 270.8 542.0 100.2% 47.6% 时效快递 468.8 492.6 5.1% 37.9% 单票运力 5.3 10.6 100.2% 经济快递 127.4 118.1 -7.3% 9.1% 其他经营成本 109.0 151.3 38.8% 13.3% 新业务 274.8 666.2 142.4% 51.2% 单票其他 2.1 3.0 38.8% 快运 129.5 131.5 1.6% 10.1% 单票物流及货代毛利 1.7 3.1 85.0% 冷运 37.2 40.7 9.3% 3.1% 单票扣非净利 -0.01 0.42 同城配 22.4 28.7 28.2% 2.2% 毛利率 10.1% 12.5% 国际及供应链 85.7 465.3 442.7% 35.8% 净利润率 0.9% 1.9% 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 图表2顺丰控股分部报表情况 对外收入 净利润 20净利率 净利率 21净利率 亿元 2020 2021 同比 2020 2021 同比 速运分部 1,173.4 1,323.2 12.8% 85.0 38.3 -54.9% 7.2% 2.9% 快运分部 193.4 283.6 46.6% -9.1 -5.8 35.9% -4.7% -2.1% 同城分部 32.2 51.2 58.8% -7.6 -9.0 -18.8% -23.5% -17.6% 供应链及国际 134.2 399.8 198.0% 1.0 6.2 497.6% 0.8% 1.5% 未分配 6.7 14.1 110.3% 0.1 9.7 6402.3% 2.2% 68.3% 半年度 21H1 21H2 22H1 同比 21H1 21H2 22H1 同比 21H1 21H2 22H2 速运分部 631.4 691.7 639.7 1.3% 8.0 30.3 21.1 163% 1.3% 4.4% 3.3% 大件分部 134.0 149.6 150.6 12.4% -5.8 -0.0 0.1 扭亏 -4.3% -0.02% 0.06% 同城分部 22.9 28.2 29.4 28.1% -4.1 -4.9 -1.4 减亏 -17.7% -17.43% -4.90% 供应链及国际 87.9 311.9 475.5 440.9% -0.7 6.8 16.9 扭亏 -0.8% 2.18% 3.55% 未分配 7.2 7.0 5.5 -22.8% 6.6 3.0 -3.7 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 图表3顺丰控股季度业绩情况 亿元/亿件 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22H1 收入 335.4 375.9 384.6 443.9 426.2 457.2 475.2 713.3 629.8 670.8 1,300.6 同比 39.6% 44.3% 34.0% 33% 27.1% 21.6% 23.5% 60.7% 47.8% 46.7% 47.2% 速运物流收入 319.5 352.8 359.7 413.9 399.4 418.5 430.5 467.2 395.9 415.0 810.9 同比 38.1% 44.0% 33.7% 32% 25.0% 18.6% 19.7% 12.9% 2.7% -0.8% -0.9% 业务量 17.2 19.4 20.2 24.6 24.7 26.5 26.1 28.2 24.3 26.7 51.0 同比 77.1% 85.2% 64.7% 56.1% 44.1% 37.1% 29.2% 14.8% -1.5% 0.6% 0.0% 行业业务量 125.3 213.5 222.6 272.2 219.3 274.6 273.8 315.3 242.3 269.9 512.2 同比 3.2% 36.8% 37.9% 38.7% 75.0% 28.6% 23.0% 15.9% 10.5% -1.7% 3.7% 市场份额 13.7% 9.1% 9.1% 9.1% 11.3% 9.7% 9.5% 8.9% 10.0% 9.9% 10.0% 单票收入 18.58 18.23 17.84 16.85 16.16 15.12 16.53 16.56 16.29 15.54 15.90 同比 -22.0% -22.2% -18.8% -15.2% -13.2% -13.5% -7.4% -1.7% 4.2% 2.8% 3.3% 营业成本 281.7 296.9 318.7 390.8 395.7 398.5 411.2 610.1 552.6 585.1 1,137.