护肤品业务高增，未来费用率有望优化

核心观点 护肤品业务高增，未来费用率有望优化 公司22H1实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长31.3%；单Q2实现营业收入16.8亿元，同比增长44.9%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长31.4%，单季归母净利润创历史新高，疫情背景下表现优异。 功能性护肤品高速增长，四大品牌全面开花，产品力和渠道力持续增强。22H1公司功能性护肤品实现收入21.3亿元，同比实现77.2%高速增长，毛利率为78.7%，同比基本持平。分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营业收入6.4/6.0/2.6/4.8亿元，同比增长31.2%/65.4%/67.5%/445.7%。产品方面：公司肌活糙米肌底精华、夸迪5D玻尿酸焕颜精粹次抛精华等6款单品22H1收入过亿或在亿元左右，受消费者认可；新品方面22H1推出公司 新品199款（较上年同期增加56个），推新持续加速。渠道方面：公司化妆品业务抖音渠道占比提升至约30%。目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上营销，成功拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台渠道。以润百颜为例，618活动期间，“润百颜”天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货排名TOP8、抖音平台国货TOP2。 原料业务保持稳健增长，其他活性物增长较快。22H1公司原料业务实现收入4.61亿元，同比增长11.0%，毛利率为72.4%基本持平，医药级透明质酸原料毛利率保持在87.1%高水平。生物活性物中依克多因、Hyacross透明质酸弹性体同比增长超50%。随着天津工厂投产，公司整体透明质酸产能预计达到770吨，保持全球领先地位。 医疗终端业务受疫情影响增速放缓，其中骨科表现较好。22H1公司医疗终端业务实现收入 3.00亿元，同比下滑4.53%，毛利率为81.9%，同比基本持平。分产品来看：1）皮肤类产品实现收入2.08亿元，同比下降5.4%。一方面受疫情影响，另一方面公司主动调整产品策略、优化产品结构。公司下半年将持续扩大机构覆盖的广度和深度，继续推进医美业务发展。2）骨科注射液实现收入6,902万元，同比增长21.7%，产品已在全国覆盖超过5,000家医院，其中三级医院超过460家。 展望未来，我们认为，公司在原料业务方面竞争优势突出，未来有望持续稳健增长。医疗终端业务方面，随着疫情的边际改善，预计终端需求将逐步回暖，今年4月收购北京益而康生物51%股权进军胶原蛋白产业，携手乐敦制药、BMS成立合资公司布局再生医学领域，进行前瞻布局。功能性护肤品业务方面，随着多品牌矩阵的成型以及大单品战略的深化，预计继续保持高速增长，销售费用率也有望持续优化，盈利能力具备较好的向上弹性。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原 2022-2024为2.07元、2.99元、4.09元），DCF目标估值161.48元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。 公司研究|中报点评华熙生物688363.SH 增持（维持） 股价（2022年08月30日）145.43元目标价格161.48元 行业纺织服装 52周最高价/最低价200.23/100.61元总股本/流通A股（万股）48,109/9,591A股市值（百万元）69,964国家/地区中国 报告发布日期2022年09月01日 1周1月3月12月绝对表现6.53-8.674.08-21.5相对表现4.24-7.649.640.39沪深3002.29-1.03-5.56-21.89 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,6334,9487,0179,48412,354 同比增长(%)39.6%87.9%41.8%35.2%30.3% 营业利润(百万元)7579061,2751,7442,310 同比增长(%)8.2%19.6%40.8%36.8%32.5% 归属母公司净利润(百万元)6467821,0671,4651,944 同比增长(%)10.3%21.1%36.4%37.2%32.7% 每股收益（元）1.341.632.223.044.04 毛利率(%)81.4%78.1%78.3%78.5%78.7%净利率(%)24.5%15.8%15.2%15.4%15.7% 市盈率 100.9 83.3 61.1 44.5 33.5 市净率 13.0 11.4 9.9 8.5 7.1 净资产收益率(%)13.5%14.6%17.4%20.5%23.0% 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 2022-05-22 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（主要下调销售费用率），2.22、3.04和4.04元（原2022-2024为 2.07元、2.99元、4.09），DCF目标估值161.48元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 8.65% 183.09 202.23 228.13 265.20 322.58 9.15% 169.85 185.96 207.31 236.96 280.92 9.65% 158.18 171.87 189.68 213.79 248.28 10.15% 147.85 159.57 174.57 194.45 222.05 10.65% 138.63 148.73 161.48 178.06 200.52 11.15% 130.36 139.13 150.04 164.02 182.54 11.65% 122.91 130.56 139.97 151.85 167.31 12.15% 116.16 122.87 131.04 141.22 154.24 12.65% 110.02 115.93 123.06 131.84 142.92 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,390 1,807 2,782 3,624 4,916 营业收入 2,633 4,948 7,017 9,484 12,354 应收票据、账款及款项融资 389 402 569 769 1,002 营业成本 489 1,085 1,523 2,038 2,631 预付账款 45 88 125 169 220 营业税金及附加 34 58 82 111 144 存货 477 709 995 1,332 1,719 销售费用 1,099 2,436 3,459 4,628 5,991 其他 1,363 978 990 1,004 1,021 管理费用及研发费用 303 587 863 1,157 1,482 流动资产合计 3,664 3,984 5,462 6,898 8,878 财务费用 (1) (0) (13) (22) (32) 长期股权投资 18 19 19 19 19 资产、信用减值损失 41 37 0 0 0 固定资产 627 1,609 1,907 2,070 2,103 公允价值变动收益 3 7 7 7 7 在建工程 618 517 483 392 296 投资净收益 34 21 15 15 15 无形资产 427 467 451 434 417 其他 53 133 150 150 150 其他 364 907 142 135 128 营业利润 757 906 1,275 1,744 2,310 非流动资产合计 2,053 3,520 3,002 3,050 2,963 营业外收入 5 2 2 2 2 资产总计 5,717 7,504 8,463 9,948 11,841 营业外支出 3 17 17 17 17 短期借款 24 0 0 0 0 利润总额 759 890 1,260 1,728 2,294 应付票据及应付账款 197 691 969 1,297 1,674 所得税 114 115 202 277 367 其他 332 710 731 756 786 净利润 645 776 1,058 1,452 1,927 流动负债合计 553 1,401 1,700 2,054 2,460 少数股东损益 (1) (7) (9) (13) (17) 长期借款 0 144 144 144 144 归属于母公司净利润 646 782 1,067 1,465 1,944 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.34 1.63 2.22 3.04 4.04 其他 146 257 70 70 70 非流动负债合计 146 401 214 214 214 主要财务比率 负债合计 699 1,801 1,914 2,268 2,674 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (2) 3 (6) (18) (35) 成长能力 实收资本（或股本） 480 480 480 480 480 营业收入 39.6% 87.9% 41.8% 35.2% 30.3% 资本公积 3,452 3,569 3,569 3,569 3,569 营业利润 8.2% 19.6% 40.8% 36.8% 32.5% 留存收益 1,088 1,674 2,506 3,650 5,153 归属于母公司净利润 10.3% 21.1% 36.4% 37.2% 32.7% 其他 (0) (24) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,018 5,702 6,549 7,680 9,167 毛利率 81.4% 78.1% 78.3% 78.5% 78.7% 负债和股东权益总计 5,717 7,504 8,463 9,948 11,841 净利率 24.5% 15.8% 15.2% 15.4% 15.7% ROE 13.5% 14.6% 17.4% 20.5% 23.0% 现金流量表 ROIC 13.4% 14.4% 16.7% 19.7% 22.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 645 776 1,058 1,452 1,927 资产负债率 12.2% 24.0% 22.6% 22.8% 22.6% 折旧摊销 70 123 209 252 287 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (0) (13) (22) (32) 流动比率 6.63 2.84 3.21 3.36 3.61 投资损失 (34) (21) (15) (