泰和新材：芳纶国内标杆企业，将迎来产能快速扩张期

国内首家实现芳纶产业化企业，芳纶在高端领域需求迫切，公司步入产能快速扩张轨道：据公告，公司间位芳纶和对位芳纶分别于2004年和2011年在国内首次实现产业化，产能从最初500多吨逐步扩张至2021年的11000吨和4500吨，已成为国内最大的芳纶企业。间位芳纶公司国内市占率超过70%，全球市占率接近20%，国内产能结构性过剩，高端产品较少；对位芳纶公司国内市占率达到30%，全球市占率约5%，进口替代空间依然广阔。芳纶因高强度、耐高温的优异特性在特种工业防护、光缆等领域起着举足轻重的作用，在芳纶涂覆隔膜等新能源领域具备新兴发展潜力，未来需求空间广阔。公司正积极扩产，2022年中1500吨对位芳纶技改已投产，计划间位芳纶与对位芳纶产能在2025年之前都提升至2万吨以上，将迎来快速扩张期。 氨纶是公司的基础产业，周期性较强，未来将向差异化发展：2021年疫情催生了氨纶需求的增长，防疫用品口罩以及弹力休闲运动服等需求大增，同时新增产能较少，氨纶行业迎来一波景气。随着头部企业新增产能逐步落地投产，氨纶价格利润基本见底，后续有望逐步企稳。据百川，氨纶2021年有效总产能约98.5万吨，产量82.7万吨，国内需求量约78万吨，增速保持在9%左右的较高水平。公司目前氨纶产能7.5万吨，布局宁夏与烟台双基地，未来计划逐步将产能转移至生产成本更低的宁夏，在烟台做差异化产品，以减弱氨纶的周期性，提升盈利水平。 投资建议：预计公司2022-2024年净利润分别为6.3亿元、8.8亿元、11.5亿元，对应PE 18、13、10倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料及产品价格波动、产能建设进度不及预期等。 1.公司是国内首家实现芳纶产业化的企业，经营稳健向好 1.1.主营氨纶与芳纶产品，产能持续扩张 公司是我国首家实现间位芳纶和对位芳纶产业化的企业。泰和新材专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，主导产品为纽士达 ® 氨纶、泰美达 ® 间位芳纶、泰普龙 ® 对位芳纶及其上下游制品。据公告，公司成立于1993年，公司的独家发起人烟台氨纶厂是国内首家氨纶生产企业，在公司设立时烟台氨纶厂将其全部经营性资产投入公司。2004年，泰和新材一举完成间位芳纶产业化项目建设，实现了间位芳纶的规模化生产，成为了我国芳纶产业的开创者。2011年，公司更名为烟台泰和新材料股份有限公司，同年千吨级对位芳纶产业化项目正式投产，成为国内首家实现对位芳纶产业化的企业，产品结构愈发丰富。2020年，公司吸收合并控股股东泰和集团，实现整体上市，同年收购芳纶纸龙头企业民士达，进一步向芳纶产业链的下游延伸。2021年在全球首次实现莱特美智能纤维的产业化生产。 图1：公司发展历史 公司的主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者的营收之和近年持续占据总体营收的99%以上。受到国内氨纶行业产能过剩的影响，公司氨纶毛利率一路走低，从2014年的21.82%跌至2019年的0.16%，毛利占比也从2014年的74.83%跌至2019年的0.54%。2020年开始，氨纶下游产品口罩耳带需求大增，后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放，公司积极优化产品结构、密切产销衔接，氨纶业务实现触底反弹，突破低迷困局，2021年氨纶毛利率大幅反弹至35.50%。与此同时，芳纶板块收入及利润稳步增长。由于芳纶行业一直以来集中度较高，加之近年需求扩大、产销两旺，公司芳纶毛利率逐步提升至40%的较高水平。 图2：公司各产品营业收入占比 图3：公司各产品毛利占比 图4：公司氨纶、芳纶毛利率变动情况 表1：公司产品产能及新建产能计划（吨） 表2：主要生产基地及品种 据公告，公司芳纶2021年末名义产能15,500吨，其中4000吨间位芳纶产能为2021年三季度投产，同时部分老产能在实施搬迁扩产，考虑到搬迁及新产能投产时间等因素，年均有效产能约11,500吨。在建产能33,000吨，预计于2022年3月底起陆续投产。 -对位芳纶：4500吨产能（烟台1500吨，宁东3000吨），2022年上半年1500吨的技改投产，产能增加到6000吨；还有2个新项目，烟台的5000吨搬迁扩产项目，预计2023年年中投产3500吨，投产之后原有的1500吨将实施搬迁；宁夏两个6000吨项目，预计分别于2023年底和2024年底完成。 -间位芳纶：11,000吨产能（烟台新厂区4000吨，老厂区7000吨），搬迁有动态调整的情况。4000吨为“8,000吨/年防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目”一期于2021年三季度投产，二期、三期项目无缝衔接稳步推进中。现有搬迁扩产项目，一个募投项目的总设计产能7000吨，另一个募投项目9000吨产能，今年计划投产一部分，投产后老厂区7000吨产能启动搬迁。 氨纶：2021年末名义产能75,000吨，为配合搬迁工作，部分老旧产能永久性关停，年均有效产能约50,000吨。在建产能45,000吨，预计将于2022年下半年陆续投产。2022年预计3万吨新产能投产。宁夏基地目前产能3万吨，未来氨纶的产能基本都在宁夏园区，烟台园区只做一些差别化品种，后期还保留1.5万吨。 智能纤维：目前智能纤维的产能为一期500万米。智能纤维项目2022年已经落地投产，智能纤维主要是一种可编织的柔性发光纤维，可以用于汽车内饰、电子产品、智能穿戴等领域。 芳纶纸：2007年投产，成品纸的产能约1,500吨，也在搬迁扩产，产能2022年预计达到3000吨，也是全球第二位。2020年末，烟台泰和新材料股份有限公司吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及向烟台国盛投资控股有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金，计划建设年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目。 十四五末间位芳纶和对位芳纶基本上都将达到2万吨产能，氨纶系列产品也考虑适量扩产，芳纶纸、上游包括酰氯也会有一定的投资，增量业务例如绿色印染、芳纶涂覆隔膜、生物基纤维等将是公司未来新的拓展领域。 1.2.2021年行业回暖，盈利水平大幅提升 2021年，公司实现营收44.04亿元，同比增长80.41%，归母净利润9.66亿元，同比增长270.45%。受益于下游需求的复苏，氨纶产品售价同比大幅增长；芳纶产品产销量大幅增加，利润稳步提升，全年盈利水平出现了较大幅度的提升。2022年上半年，公司实现营收19.52亿元，同比下滑8.19%，归母净利润2.91亿元，同比下滑33.83%。氨纶景气大幅下滑，但芳纶板块销量、收入和盈利水平再上台阶。 图5：公司营收及增速 图6：公司净利润及增速 图7：公司综合毛利率与净利率持续提升 图8：公司期间费用率水平基本保持稳定 图9：公司资产负债率基本稳定在40%的水平 图10：公司ROE及ROIC在2021年显著提升 1.3.深耕产业，与上下游保持紧密关系 公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系。公司生产所需的原材料主要为PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工产品。公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫、万华化学每年签订年度采购协议，每月根据市场行情另行确定主要原材料采购数量及洽谈商定相关采购价格。 图11：公司成本拆分（外圈2021年，内圈2020年） 据公告，公司是中国高性能纤维行业的领军企业，是国内规模最大的高性能纤维研发生产基地和我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。公司牵头制定了氨纶长丝、间位芳纶短纤维、对位芳纶长丝等15项国家和行业标准，参与编写了55项国家和行业标准。 公司在国内外相关领域建立了较为完备的产品应用推广产业链，拥有业内较为健全的营销网络，销售和服务网络覆盖全球，向广大用户提供全方位的技术支持。在国内主要市场均设有办事处，在海外主要市场均有代理机构，销售区域较为广阔。公司泰美达 ® 间位芳纶、泰普龙 ® 对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的全面竞争优势，市场地位领先，客户粘性较强，在国内市场销量逐年提高，并畅销海外市场，受到越来越多的国际知名下游客户的认可。 1.4.整体上市完成后，股权结构更为扁平化 公司目前的控股股东为国丰控股，实际控制人为烟台国资委。 图12：公司股权结构图 2020年吸收合并泰和集团整体上市，收购芳纶纸龙头企业民士达。 资产重组前，泰和集团是公司的控股股东，国丰控股和裕泰投资分别持有泰和集团51%、49%的股份，国丰控股为公司间接控股股东，烟台国资委拥有国丰控股100%的股份，烟台国资委为公司的实际控制人。2020年，泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份，实现了对泰和集团的吸收合并，完成整体上市。此次合并完成后，公司实际控制人未发生变更，仍为烟台市国资委，公司管理层级更为简化，治理结构更为扁平化，决策、管理、运营效率提高，助力国际竞争。 同时，公司向民士达的股东国盛控股、裕泰投资、交运集团、国资经营公司和姚振芳等12名自然人发行股份购买民士达65.02%股份。本次交易完成后，公司累计持有民士达纸业96,860,000股的股份，占民士达总股本的96.86%，成为了民士达的第一大股东及控股股东。 自此，公司的主营业务向下游芳纶纸及其衍生产品研发、生产和销售延伸，关联交易减少，高端市场应用开拓步伐加快，产品竞争力和产业链一体化优势增强。 图13：2020年资产重组前公司股权及控股结构 图14：2020年资产重组后公司股权及控股结构 1.5.募投项目持续推进，占据高端领域市场先机 2020年公司非公开发行股份募集配套资金净额4.94亿元，计划用于年产3,000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目、偿还银行贷款以及补充流动资金，其中用于偿还银行贷款及补充流动资金的部分不超过本次募集配套资金总额的50%。 公司与补偿义务人（国丰控股、国盛控股、裕泰投资、王志新）就民士达未来业绩实现情况进行业绩承诺，民士达2020年、2021年、2022年经审计的收入不低于15,120.00万元、16,480.80万元和17,194.89万元。 表3：2020年非公开发行募投项目及进度 2021年公司发布非公开发行A股股票预案，计划募集资金总额不超过30亿元（含本数）。 其中，国丰控股以现金方式参与本次非公开发行股份的认购，认购金额不低于6亿元。 此次募集资金投资项目的实施一方面将优化公司现有业务结构，扩大芳纶业务规模，提高产品供给能力，确保公司在国内芳纶行业内保持产能优势，以及巩固行业龙头地位，另一方面将优化公司产能结构，扩大高端应用领域先进产能，逐步缩小与国际先进水平的差距，从而提升公司在国际市场上的核心竞争力。 表4：2021年非公开发行募投项目及计划建设安排 2.芳纶纤维在防护、光缆需求领域大放异彩，公司产能将快速扩张 2.1.具备高强度、耐高温特性，是一种性能优异的纤维材料 芳纶纤维是芳香族聚酰胺纤维的简称，是一种新型高科技合成纤维，具有优良的力学性能，稳定的化学性质和理想的机械性质。芳纶纤维是推动国家高新技术产业发展和增强国家制造业竞争力的重要关键基础材料和战略物资。 芳纶的大分子链上至少有85％的酰胺链(—CONH—)直接与两个苯环相连接，主要分为邻位、间位、对位三种，其中邻位无商业价值，目前已工业化的芳纶主要是芳纶1313(聚间苯二甲酰间苯二胺纤维，间位芳纶)和芳纶1414(聚对苯二甲酰对苯二胺纤维，对位芳纶，PPTA)两大类。 图15：芳纶结构式 20世纪60年代，美国杜邦公司芳纶工艺开发成功并实现工业化，并将商品间位芳纶纤维命名为“Nomex”，对位芳纶纤维命名为“Kevlar”。由于具有优异的力学性能和耐高温的特性，芳纶纤维迅速得到了世界各国的广泛关注，荷兰阿克苏公司、日本帝人和尤尼吉卡公司等先后加入了芳纶的开发行列，并相继推出了一系列性能优异的芳纶产品。我国于1972年开始了芳纶的研制，但在关键工程化技术方面始终未获得突破，国内对位芳纶的需求长期依赖进口。1998年，公司间位芳纶项目研发启动，并于2004年成功地