深度报告：铜材发力高端，新材料成长提速

预制体下游需求强劲，碳纤维复合材料加快发展。子公司天鸟高新生产预制体主要用于航空航天发射器、飞机碳刹车盘及热场材料，且在碳刹车盘领域处垄断地位。天鸟高新募投项目均已建成投产，有效缓解了产能瓶颈，碳纤维业务将加速发展。异形件市场份额高，将继续受益航天工业及国防军工产业发展；刹车件受益军机队长期扩容，民航领域国产替代加速进一步打开成长空间；热场材料受益光伏产业高速发展，将迎来持续景气周期。公司现有模式为向下游供应预制体，在顶立科技高端装备支持下将促进公司工艺环节向下游延伸，实现自主生产碳/碳复合热场材料，盈利水平将显著提升。目前芜湖天鸟项目已经在建，一期产能400吨将于2022年下半年正式投产，碳纤维预制件业务成长空间较大。 顶立科技启动分拆上市，价值或被重估。顶立科技主要生产热工装备，广泛应用于航空航天、国防军工、高温合金、光伏能源等领域，对公司铜基材料及新材料业务起支撑作用，是重要的军工配套企业，盈利能力较强。顶立科技已启动分拆上市，目前已完成增资扩股，上市后整体价值有望迎来重估。顶立新材料板块碳化钽产业化项目已落地，公司成功分拆上市后，新材料业务将会进一步发力。 传统铜基材料价格优势叠加扩产战略，产业升级和行业整合进一步挖掘利润空间。我国铜材行业大而不强，高端产品供应不足，当下市场竞争激烈亟待整合； 新能源汽车、光伏风电、半导体产业等提升了高端产品需求，产业升级需求明显。 公司具有管理费用低、再生资源利用能力强、营销能力强的三大价格优势：2021年管理费率仅为0.9%，用料成本低于行业水平，产销和产能利用常年接近100%，由此铜基材料业务上的利润率达到2%以上，超过了行业平均水平。同时，公司优异的产品质量叠加坚定的扩产战略，使公司有望在产业整合中占据先机，提高市场份额。行业整合后，头部企业凭借规模优势扩收增利，加上铜加工的高周转特性，使得公司具备充分的现金能力做技术研发、产品升级带动产业升级，逐步提高高端市场占比，满足下游需求并增厚利润空间。目前公司铜板带转型高端已有成效，2019年高端板带占比提升至43.7%；铜导体为近年发力重点，近5年销量复合增速为33.4%；5万吨高精铜合金带箔材项目已开工建设。未来公司产能将陆续释放，预计市占率进一步提升，看好龙头地位继续巩固。 投资建议：铜基材料转型高端，新增产能释放迎来量利齐升；碳纤维复合材料发展提速，竞争优势突出；顶立分拆上市或将提高公司估值。预计公司2022-2024年将实现归母净利7.19亿元、9.66亿元和12.44亿元，EPS分别为0.54元、0.72元和0.93元，对应8月30日收盘价的PE分别为19、14和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期的风险、下游需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1楚江新材：先进铜基材料龙头与新材料隐形冠军 1.1立足铜基材料，外延并购切入非金属新材料领域 公司是精密铜带龙头企业，并在碳纤维预制体及高端热工装备处于行业领先地位。公司创立于1999年，总部位于安徽省芜湖市，其前身为2002年设立的精诚铜业，主营铜板带业务。公司历史发展主要围绕拓宽铜基材料业务范围及切入新材料领域两方面展开，目前公司已经成长为铜基材料企业龙头，是中国铜板带材“十强企业”第一名，同时新材料业务有序发展。铜基材料方面，2014年楚江集团完成整体上市，经营范围拓至铜板带、铜合金、铜线材等铜基材料业务及特钢业务，2019年公司并购鑫海高导加快向高端铜导体延伸；新材料方面，公司分别于2015年和2018年并购顶立科技及天鸟高新从而进入装备制造及新材料领域，两家子公司均已入选“专精特新”小巨人。顶立科技主要生产高端热工装备，应用于碳复合材料及粉末冶金等领域，是以国家重大工程需求为牵引的军民深度融合的民营军工企业、“国家重点高新技术企业”和航天航空合作伙伴；天鸟高新则主要生产高性能碳纤维织物，是国内唯一能够产业化生产飞机碳刹车预制体的企业。作为国家重点军工配套企业、国家重点高新技术企业、国际航空器材承制方A类供应商，是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制体的企业和国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业。 图1：公司发展围绕拓宽铜基材料业务范围及切入新材料领域两部分展开 公司业务范围涵盖铜基材料和新材料两大领域，产品包括高精密铜板带、铜导体材料、铜合金线材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端热工装备六大产业。铜基材料是公司经营20余年的传统主业，截至2022年Q1，公司拥有铜板带产能30万吨、铜导体产能35万吨、铜合金线材5万吨，主要生产基地位于安徽芜湖、广东清远、安徽无为、江苏丹阳，公司规划“十四五”末铜基材料形成总产能100万吨左右。其中：精密铜带预计可形成规模40万吨左右，铜导体材料预计可形成规模50万吨左右，铜合金线材预计可形成规模10万吨左右。新材料方面，碳纤维织物材料为天鸟高新主营业务，主要产品包括预制件、预浸料等。2021年，天鸟高新总营收5.99亿元，同比增长49.84%；随着芜湖天鸟项目一期产能400吨于2022年下半年正式投产，后续还有二期和三期合计1100吨产能规划，产能将陆续释放进而提高利润；热工装备则由顶立科技负责生产，主要产品为适用于各领域的高温处理装备等。 图2：公司主营产品 表1：公司产品对应产能分布情况 1.2新材料利润表现亮眼，铜基材料发展稳健 公司2015-2021年营收复合增速达到36.38%，铜基材料营收占比90%以上。铜基材料业务是公司主要营业收入来源，业务收入占比常年高于90%以上，由于铜价自2020年起持续上涨，公司铜基材料业务保持较快增长，2020年及2021年业务收入占比持续提升；公司碳纤维业务实现高速增长，子公司天鸟高新营收从2018年2.30亿元增长至2021年5.99亿元；高端热工装备在近几年民品行业的发展下，也有较大的增速。 图3：2021年公司营收同比增长62.57% 图4：铜基材料业务收入占比高于90% 2021年公司毛利率为6.02%，受疫情影响同比下降0.92pct，铜价上涨一定程度上拖累公司毛利率表现。 高端装备及碳纤维复合材料综合毛利率可以达到45%以上，对应毛利占比逐年增长，2021年达到18.54%，主要系其产品针对高端市场和军用客户，盈利能力较为出色。 图5：公司毛利率及各业务毛利率水平（%） 图6：公司毛利构成（亿元） 铜基材料业务毛利低但周转速度快。特钢业务毛利率维持10%左右，而铜基材料业务毛利率维持6%左右。仅考虑加工环节利率相当可观，主要是铜作为贵金属大幅度降低了毛利率。铜加工材的净利润率高于行业平均水准。楚江新材的铜基材料业务净利润率在2%左右，远高于行业平均水平，这是由公司的低管理费用、资源再生技术利用下的成本优势导致的。同时近几年，在业务收入占比上，需求结构向高精密、高性能铜材发展，高附加价值产品的业务收入占比在逐渐增大。 公司三项费用控制出色，研发费用逐年增长。2021公司销售费用率显著下降主要为会计准则调整以及公司营收规模扩增所致；公司财务费用略有增长，主要为募集资金投入使用及加大对流动资金需求所致。总体来看，公司三项费用率在同行业中处于较低位置，费用控制较为出色。研发费用方面，公司近几年加大对先进铜基材料、新材料、热工装备的产业投入，公司研发费用逐年增长，2021年研发费用达到12.24亿元。但得益于公司营收利润规模的不断增大，公司的研发投入并未导致研发费用率大幅增长，研发费用率控制在相对稳定的区间。 图7：公司三项费用率变化（%） 图8：公司研发费用情况 图9：公司三费在同行业中处于较低位置（%） 图10：公司研发费用率居行业前列（%） 2020年公司归母净利润下降40.51%，利润变动主要由于疫情影响；而2021年公司归母净利润同比增长106.78%，盈利大幅好转，碳纤维业务表现亮眼。整体来看，2021年的回暖从幅度来看仍然高于疫情前的增长水平。新材料业务盈利占比逐年增大，公司产业升级进度稳中求进。碳纤维材料业务表现亮眼，2021年净利率高达31%，盈利占比快速增加；而铜基材料业务2021年净利润占比约为53%，未来有望随新建产能投放持续释放利润。 图11：2020年公司归母净利润下降，21年回升 图12：公司净利润构成（亿元） 1.3引国家队战略入局，股份回购叠加员工持股显发展决心 公司实控人为姜纯。截至2022年Q1，姜纯先生合计持有安徽楚江投资集团有限公司69.62%的股权，从而实现对公司的控制权。目前姜纯先生担任楚江新材董事长；整体股权结构稳定，管理层利益较为一致。 楚江新材获国家军民融合产业投资基金战略投资，是第一家获得国家军民融合产业投资基金入资的民营上市公司，也是第一家入资后继续跟投的公司（跟投顶立科技）。2019年6月公司以5.48元/股发行1.3亿股共募资7.48亿元用以收购天鸟高新股权90%股权。国家军民融合产业投资基金在此次定增中出资5亿元，成为公司第二大股东。国家军民融合产业投资基金是由财政部、中航集团、中国电子科技集团等多家央企和国企共同发起设立的基金，致力于推动军民融合产业发展，公司是该基金首次布局的上市公司。此外，该基金也投资了楚江新材的子公司顶立科技，同时也为顶立科技第二大股东。2021年7月，国家军民融合产业投资基金向顶立科技增资6782万元，取得顶立科技6.5%股权。 图13：公司股权结构图 公司积极回购股份并实施员工持股计划，彰显公司信心与发展决心。公司已完成3轮股份回购计划，累计回购股份数量达到8048.26万股，累计回购金额达到5.82亿元，充分体现了公司对自身价值的判断和未来发展的信心。2021年底公司发布第四期员工持股计划草案，划定参与最大员工人数800人，激励对象充分，包含了公司高级管理人员、高中层干部以及核心骨干等；其中董事等高级管理人员出资占比近40%，彰显管理层信心与决心。公司通过员工持股计划实现管理层、员工、公司利益一致，助力公司未来发展。 表2：公司三轮回购计划明细 表3：第四期员工持股计划分配情况 2碳/碳复材：军民两用需求共振，碳材料业务发展提速 2.1天鸟高新：碳纤维预制件龙头，规模技术均领先 天鸟高新是国内大规模的碳/碳复合材料预制体生产企业，是国内唯一可以大型产业化生产飞机碳刹车预制件的企业。天鸟高新各项军工资质齐全，同时也是国际航空器材承制方A类供应商。2018年楚江新材通过发行股份加现金的方式共计10.62亿元收购江苏天鸟高新90%股权，是公司继收购顶立科技后践行新材料产业战略而跨出的重要一步。近几年天鸟高新经营业绩出色，2018-2020年顺利完成收购业绩承诺目标，已经成为公司重要的利润增长来源。 图14：2018-2020天鸟高新扣非后净利润情况 天鸟高新的主要产品有碳纤维预制件、碳纤维预浸布、特种纤维布三大类，预制件是公司主要收入来源，产销率基本维持100%左右，规模优势突出，新建产能投产后规模优势将进一步增强。2019年天鸟高新预制件收入占比已达到77.14%，且这一比例在继续上升，2019年公司预制件销量达到267.78万吨，2016-2019CAGR为36%。公司预制件产能利用率已经超过100%，产能瓶颈问题日益突出。公司的预制体主要包括异形预制件、刹车预制件、热场预制件，用于航空器、飞机刹车、单晶硅炉等领域。公司新建1130吨预制体产能已于2021年6月正式投产。公司预制体对应下游需求强劲，产能陆续释放后有望显著增厚公司盈利，规模优势将进一步增强。 图15：2016-2019年天鸟高新三大类产品收入构成 图16：2016-2019年天鸟高新预制件类产销情况 表4：天鸟高新新增产能项目情况 图17：天鸟高新生产三类预制件用途示意图 天鸟高新碳纤维预制件生产技术行业领先，具备较强的技术壁垒和较高的准入壁垒，为C919大飞机的刹车盘唯一供应商。纤维预制件是碳/碳复合材料最基本的增强结构体。预制体成型方法不同，其内部结