上半年净利润增长4%，零售渠道保持扩张

上半年收入净利润稳健增长。2022H1 营业收入 20.35 亿元，同比+6.66%；其中二季度营业收入 12.77 亿元，同比+4.14%。归母净利润 1.58 亿元，同比+3.96%；扣非后归母净利润 1.41 亿元，同比-3.46%.其中二季度归母净利润1.06 亿元，同比+5.26%;扣非后归母净利润 1.01 亿元，同比+2.57%，盈利有所改善。上半年公司经营受到疫情、原材料成本上涨等负面影响，但基于品类扩张、零售渠道发力，上半年收入和业绩依然保持着稳健的增速，且利润端二季度相较一季度环比改善，下半年预计收入和业绩增长将进一步提速。 成本费用控制良好，利润率基本维持稳定。2022H1 毛利率为 36.26%，同比-0.73pp，在大宗毛利率下降的情况下，零售渠道尤其是直营渠道的稳健运营拉动毛利率保持在平稳状态。销售费用率同比+1.2pp 至 15.3%；管理费用率同比+0.6pp 至 5.3%；研发费用率同比-1.5pp 至 7.3%；财务费用率同比-0.1pp 至-0.3%。盈利水平维持稳定，环比有所改善。营业利润率同比-0.2pp至 9.1%；净利润率同比-0.2pp 至 8.0%；扣非净利润率同比-0.7pp 至 7.6%。 分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。厨柜/衣柜/木门业务收入同比分别-6.5%/+22.6%/+146.7%。。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。 衣柜毛利率同比提升，木门毛利率受大宗影响。厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 41.2%/35.4%/10.7%，同比-0.6pp/+2.2pp/-6.0pp。 分渠道看 ， 零售渠道增速快 。 直营 / 经销 / 大宗渠道收入同比分别+34.7%/+9.7%/-9.2%。直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力；大宗业务收入下滑系公司重新审视风险程度，调整业务结构，二季度末环比降幅已经开始收窄 。 直营 / 经销 / 大宗渠道毛利率分别为66.2%/33.9%/38.8%，同比+3.1pp/-1.3pp/-1.6pp。 零售渠道保持扩张，品类推进多元化。报告期内，厨柜、衣柜、木门经销店分别净增加 54、99、255 个，多品类融合店数量增加。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好公司多渠道全品类增长潜力。我们看好志邦家居橱柜领域的市场领先地位，衣柜、木门等业务的成长性；以及零售和整装渠道的快速发展。基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务受地产开发拖累，下调对公司的收入和业绩预测，2022-2024 年净利润分别为 5.75、6.96、8.18 亿元。维持“买入”评级和 28.5~30.4 元的合理估值区间，对应 2022 年 15~16x PE。 盈利预测和财务指标 上半年业绩稳健增长，二季度盈利环比改善 上半年收入和净利润稳健增长。2022H1 实现营业收入 20.35 亿元，同比+6.66%； 其中二季度营业收入 12.77 亿元，同比+4.14%。归母净利润 1.58 亿元，同比+3.96%； 扣非后归母净利润 1.41 亿元，同比-3.46%.其中二季度归母净利润 1.06 亿元，同比+5.26%;扣非后归母净利润 1.01 亿元，同比+2.57%，盈利有所改善。上半年公司经营受到疫情、原材料成本上涨等负面影响，但基于品类扩张、零售渠道发力，上半年收入和业绩依然保持着稳健的增速，且利润端二季度相较一季度环比有所改善，下半年预计收入和业绩增长将进一步提速。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司单季度营业收入及增速 图4：公司单季度净利润及增速 成本费用控制良好，利润率基本维持稳定。2022H1 毛利率为 36.26%，同比-0.73pp，在大宗毛利率下降的情况下，零售渠道尤其是直营渠道的稳健运营拉动毛利率保持在平稳状态。销售费用率同比+1.2pp 至 15.3%；管理费用率同比+0.6pp 至 5.3%； 研发费用率同比-1.5pp 至 7.3%；财务费用率同比-0.1pp 至-0.3%。 盈利水平维持稳定，环比有所改善。2022H1 营业利润率同比-0.2pp 至 9.1%；净利润率同比-0.2pp 至 8.0%；扣非净利润率同比-0.7pp 至 7.6%。利润率基本维持稳定，二季度降幅较一季度收窄。 图 5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 图 7：公司单季度利润率水平 图8：公司单季度费用率水平 分品类看 ， 衣柜 、 木门业务收入增速快 。 厨柜 /衣柜 /木门业务收入分别为10.17/8.34/0.74 亿元，同比分别-6.5%/+22.6%/+146.7%。公司自 2015 年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后继续拓展木门业务，目前衣柜和木门业务收入增速显著，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。 衣柜毛利率同比提升，木门毛利率受大宗影响。厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%，同比-0.6pp/+2.2pp/-6.0pp。衣柜业务规模效应带来的盈利能力的提升尚在爬坡期；木门业务由于开拓精装修工程业务渠道，受大宗渠道价格低、毛利低影响，毛利率下滑较大。 图 9：公司品类营收增速 图10：公司品类毛利率 分渠道看，零售渠道增速快。直营/经销/大宗渠道收入分别为 1.69/12.41/4.74亿元，同比分别+34.7%/+9.7%/-9.2%。直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力；大宗业务收入下滑系公司重新审视风险程度，调整业务结构，二季度末环比降幅已经开始收窄。 直营渠道毛利率提升。直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 66.2%/33.9%/38.8%，同比+3.1pp/-1.3pp/-1.6pp。 图 11：公司渠道营收增速 图12：公司渠道毛利率 存货周转效率提升，应收账款受大宗业务拖累。2022H1 存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 51/15/65 天，同比-8.5/+3.3/-0.4 天，净营业周期同比减少 4.8天。 二季度经营性现金流好转。上半年经营性净现金流 2.18 亿，同比+31.6%。二季度经营性净现金流由负转正，从一季度净流出 2.93 亿元，到二季度净流入 5.11 亿元。 图 13：公司存货应收/应付账款周转天数 图14：公司经营性净现金流 零售渠道保持扩张，品类推进多元化 报告期内，厨柜、衣柜、木门经销店分别净增加 54、99、255 个。截至报告期末，公司拥有整体厨柜经销商 1281 家，店面 1745 个；整体衣柜经销商 1250 家，店面 1718 个，木门墙板经销商 541 家，店面 654 个。店面已形成“全屋定制”发展格局。 品类多元化方面，公司拓展日本松下、意大利 OXO 卫浴、意大利 R＆G 家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。实现线上平台、政策使用及资料下载等信息化运营，床、沙发、定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。公司开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现，实现消费者整家全品类一站式购齐的需求。 表1：公司门店数量 投资建议：看好公司多渠道、全品类增长潜力 公司橱柜业务在业内享有高知名度；衣柜近年来快速发展成为公司第二增长曲线； 木门、其它成品家具等品类持续扩充，多元化平台搭建日趋完善。随公司品类逐渐补全，多品类产生协同效益；同时随整装模式的发展，以及南下战略的推进，零售端业务逐步释放业绩；大宗渠道目前处于调整阶段，比起增长更加关注控制风险、健康稳定发展。 基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务拖累，我们下调对公司的收入和业绩预测，预测 2022-2024 年的收入分别为 59.2、70.9、82.6 亿元（前值为 62.6、75.6和 91.1 亿元），同比增速 14.8%、19.8%、16.5%；净利润分别为 5.75、6.96、8.18亿元（前值为 5.9、7.1 和 8.5 亿元），同比增速 13.8%、20.9%、17.5%。我们维持“买入”评级和 28.5~30.4 元的合理估值区间，合理估值对应 2022 年 15~16x PE。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）