遇逆风业绩承压，业务韧性及内生增长动力强

公司报告招商证券（香港）有限公司 证券研究部 中升控股(881HK) 梁勇活杨岱东 遇逆风业绩承压，业务韧性及内生增长动力强 +8675582904571 +8675583235354 ■上半年逆风下扣非净利润下降2%，大幅跑赢同业，平均售价提升 ■售后业务韧性强，新车下半年恢复增长，二手车进入快速增长期 ■维持增持评级，下调目标价至65港元 逆风下业绩承压，售后毛利率强劲 公司上半年净利润34亿元（人民币，下同），同比-7.3%，扣非后同比- 2%，显著跑赢同业（永达同比-42.5%，美东同比-36%），彰显龙头韧性；收入860亿元，同比-1.5%；毛利率为9.8%，同比+0.2ppt，环比-1.6ppt。1）新车业务：上半年新车销量为24万辆，同比-12.1%，其中豪华品牌同 比-11.1%至14万辆（vs.传统豪华车行业同比-20%），销量占比上升至 59.4%，中高档品牌同比-13.4%至10万辆；新车销售收入为688亿元，同比-5.2%。新车平均售价+7.9%至28.4万元，创历史新高。新车毛利率为3.2%，同比/环比-0.6ppt/-1.7ppt，导致新车业务毛利润同比-20.3%。新车 毛利率下滑原因主要是疫情扰乱供需。2）售后业务：收入同比+13.4%至 128亿元，售后毛利率同比-1.1ppt至47.1%，售后毛利润占比上升至 66.8%，增强业绩稳定性。3）增值服务：收入15亿元，同比-4.4%，金融渗透率达到70.2%，再创新高。4）二手车：交易量同比-1.7%至6.6万辆，本品零售占比同比+11ppt至24%。5）运营效率：销售/管理/财务费用率合计6.4%，同比+0.5ppt，环比-0.1ppt。库存天数30天，同比提升9.2天，主 要是日产、奔驰商务等非核心品牌库存提升。 市场低估公司业务韧性及内生增长能力 短期看，公司核心经销品牌如奔驰、雷克萨斯、丰田、奥迪等品牌新能源 转型相对慢，市场担心公司业务前景，错过新能源行业红利，但忽略了：1）虽然经济周期扰动需求，但长期看汽车消费升级大周期远未结束，有利于推动公司的高端车增长。预计下半年公司豪华车销售恢复双位数增长；2）高利润的售后业务庞大，成为公司利润增长的稳定器，增长动力具有韧性；3）公司在二手车市场优势大，受政策驱动下半年和明年进入高增长期；4）公司融资成本业内较低，有利于在行业低潮阶段并购，获得更多市场份额；5）在目前与部分新势力试水建立合作关系，但考虑多数新势力的前景远未看到终局，公司当前的应对策略是相对审慎和务实。 维持增持评级，下调目标价至65港元 下调公司2022-24E净利润预测7%/3%/2%，反映上半年疫情冲击供应链影 响，以及毛利率受供需节奏的扰动。公司当前估值不贵，维持增持评级，下调目标价至65港元（前次70港元），相当于16.8x2022EP/E。风险因素：疫情加剧；行业景气度和宏观经济不及预期。 盈利预测及估值 人民币百万元202020212022E2023E2024E 营业额 148,348 175,103 188,390 212,829 242,188 同比增长 19.6% 18.0% 7.6% 13.0% 13.8% 净利润 5,540 8,329 8,391 10,199 12,111 同比增长 23.1% 50.3% 0.7% 21.5% 18.7% 每股收益（人民币） 2.36 3.47 3.35 4.07 4.83 每股股息（人民币） 0.49 0.69 0.67 0.81 0.96 市盈率(倍) 14.1 9.6 9.9 8.2 6.9 市净率(倍) 3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 ROE 20.9% 20.7% 17.9% 18.4% 18.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；收盘价截至2022年8月30日 liangy6@cmschina.com.cnyangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 2022年上半年业绩点评；盈利预测及目标价下 调 增持 前次评级增持 股价（2022年8月30日）38.5港元 12个月目标价65.0港元(+69%)(上涨/下跌空间) 前次目标价70.0港元 股价表现 20%中升控股恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：彭博 %1m6m12m 881HK(14.1)(30.1)(42.6) 恒生指数1.5(10.6)(23.3) 行业：汽车汽配恒生指数（2022年8月30日）19,949 国企指数（2022年8月30日）6,840 重要数据 52周股价区间（港元）34.5-72.7 港股市值（百万港元）90,026 日均成交量（百万股）2.68 每股净资产（人民币）20.12 主要股东 BlueNaturalDevelopmentLtd. 55.57% 总股数（百万股） 2,414 自由流通量 44.43% 资料来源：彭博 相关报告 1.汽车汽配–豪华车专题：短期面临考验，三季度末 有转机（推荐）(2022/7/27) 重点图表 图1：公司营业收入图2：公司净利润 人民币百万元 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 收入同比增长 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 人民币百万元 14,000 12,600 11,200 9,800 8,400 7,000 5,600 4,200 2,800 1,400 0 净利润同比增长 360% 270% 180% 90% 0% -90% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司新车销售和售后收入图4：公司增值业务收入 人民币百万元 216,000 192,000 168,000 144,000 120,000 96,000 72,000 48,000 24,000 - 新车销售收入售后服务收入 新车销售增长售后服务增长 30% 24% 18% 12% 6% 0% 人民币百万元 6,400 5,600 4,800 4,000 3,200 2,400 1,600 800 - 增值业务收入同比增长 45% 36% 27% 18% 9% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司分部门毛利润占比图6：公司毛利率及净利润率 100% 毛利率净利润率 增值业务二手车销售4S店售后新车销售 12% 10% 8.7% 10.1% 9.2%9.2%9.3%9.1% 10.5% 10.5%10.1%10.7% 7% 7.9% 5% 4.8% 5.0% 3.9%3.4%3.6%3.7% 4.8%4.5% 2% 2.6% 0% 1.4%0.8% 75% 50% 25% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 人民币百万元 2020 2021 同比 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 同比 环比 收入 148,348 175,103 18.0% 58,203 90,145 87,361 87,742 86,029 -1.5% -2.0% 销售成本 (134,86 (156,63 16.1% (52,793) (82,073) (78,898) (77,735) (77,562) -1.7% -0.2% 毛利 13,482 18,470 37.0% 5,410 8,072 8,463 10,007 8,467 0.0% -15.4% 其他收入 3,424 3,891 13.6% 1,474 1,950 1,807 2,083 1,696 -6.1% -18.6% 销售及分销成本 (5,730) (7,170) 25.1% (2,314) (3,416) (3,442) (3,729) (3,721) 8.1% -0.2% 行政开支 (2,239) (2,573) 14.9% (768) (1,471) (1,126) (1,447) (1,194) 6.1% -17.5% 经营溢利 8,937 12,617 41.2% 3,802 5,134 5,703 6,914 5,248 -8.0% -24.1% 融资成本 (1,260) (1,120) -11.1% (610) (650) (596) (524) (560) -6.1% 7.0% 除税前溢利 7,679 11,504 49.8% 3,192 4,486 5,109 6,394 4,688 -8.3% -26.7% 税项 (2,098) (3,096) 47.6% (883) (1,215) (1,377) (1,719) (1,252) -9.1% -27.2% 年内溢利 5,581 8,407 50.6% 2,309 3,272 3,732 4,675 3,436 -7.9% -26.5% 股东应占溢利 5,540 8,329 50.3% 2,292 3,248 3,696 4,633 3,425 -7.3% -26.1% 毛利率 9.1% 10.5% 1.5ppt 9.3% 9.0% 9.7% 11.4% 9.8% 0.2ppt -1.6ppt 经营利润率 6.0% 7.2% 1.2ppt 6.5% 5.7% 6.5% 7.9% 6.1% -0.4ppt -1.8ppt 净利率 3.7% 4.8% 1.0ppt 3.9% 3.6% 4.2% 5.3% 4.0% -0.2ppt -1.3ppt 销售费用率 3.9% 4.1% 0.2ppt 4.0% 3.8% 3.9% 4.2% 4.3% 0.4ppt 0.1ppt 管理费用率 1.5% 1.5% 0.0ppt 1.3% 1.6% 1.3% 1.6% 1.4% 0.1ppt -0.3ppt 财务费用率 0.8% 0.6% -0.2ppt 1.0% 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.0ppt 0.1ppt 合计费用率 6.2% 6.2% 0.0ppt 6.3% 6.1% 5.9% 6.5% 6.4% 0.5ppt -0.1ppt 图7：公司2022年上半年业绩概览 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 经销店数量（间） 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 上半年净增加 1H22 品牌占比 豪华品牌 196 208 210 218 229 254 261 7 62.6% 奔驰 50 52 54 63 66 95 99 4 23.7% 雷克萨斯 43 44 45 45 49 49 52 3 12.5% 奥迪 28 29 30 30 30 28 29 1 7.0% 宝马 19 19 24 25 28 28 30 2 7.2% 捷豹路虎 15 17 20 16 16 18 18 0 4.3% 沃尔沃 14 19 17 21 22 20 20 0 4.8% 其他豪华品牌 27 28 20 18 18 16 13 -3 3.1% 中高端品牌 147 152 155 155 157 158 156 -2 37.4% 丰田 85 89 93 93 97 99 99 0 23.7% 日产 35 31 35 35 35 34 32 -2 7.7% 本田 22 22 23 23 23 23 23 0 5.5% 其他中高端品牌 5 10 4 4 2 2 2 0 0.5% 总计 343 360 365 373 386 412 417 5 100.0% 图8：公司经销网络变化情况 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图9：公司经销店区域分布及重点品牌新增门店 资料来源：公司推介资料、招商证券（香港） 图10：截至2022年上半年公司全国网络布局—聚焦一、二线城市及华东、华南地区