业绩与盈利预警一致，22年下半年应实现盈利

公司报告 海底捞(6862HK) 黄建文 +85231896357 业绩与盈利预警一致，22年下半年应实现盈利 Johnnywong@cmschina.com.hk ■22年上半年的业绩与此前的盈利预警一致 ■出色的员工成本控制可推动利润率 ■维持增持评级和目标价21.2港元 海底捞业绩与此前的盈利预警一致 海底捞公布了22年上半年的业绩。上半年营收为167.64亿元人民币，同比下降16.6%，与盈利预警一致，较招证国际预测低12.1%。22年上半 最新变动 海底捞22年上半年的业绩与盈利预警一致，最 坏时期已过去。重申增持评级及目标价21.2港元 增持 年净亏损为2.66亿元人民币，21年上半年净利润为9,500万元人民币， 招证国际预测为净亏损5.8亿元人民币。营收下降的原因是22年二季度 与疫情相关的餐厅关闭，以及公司在21财年末宣布的“啄木鸟”计划导致餐厅永久关闭。 前次评级增持 股价（2022年8月3118.6港元日） 出色的员工成本控制 22年上半年息税折旧前利润率为12.8%，同比-0.2个百分点，较招证国 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 21.2港元(+14.0%) 际预测高3.9个百分点。好于预期的息税折旧前利润率是基于员工成本。员工总成本为71.62亿元人民币，同比下降17.6%，占营收的35.2%。由于海底捞的战略是尽管餐厅关闭，但不会裁员，我们曾预期员工成本的绝对水平与上年持平。海底捞表示，除了员工的自然流失，其战略决策是最大限度地提高员工的效率。例如，餐馆将维持非高峰日（周一至周四）和高峰日（周�至日）员工人数相若。在高峰日，海底捞可能不会开放部分餐桌，以保持最佳的服务水平。虽然这种策略可能意味着放弃部分营收，但可防止员工过剩，同时保持员工的士气。海底捞表示，其目前员工的效率比疫情前水平高出20%，每名员工的平均工资也高于疫情前水平。 22年上半年翻台率与21年上半年相似 22年上半年总体翻台率为2.9倍，而21年上半年为3.0倍。不过，海底 捞表示，随着员工效率的提高，其在中国餐厅的盈亏平衡翻台率低于此前 3.0倍的平均盈亏平衡翻台率。 维持增持评级和目标价21.2港元 我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别+40%、-9%和-9%，以反映更保 守的客户支出假设和其他收入假设，被更好的利润率假设抵消。我们相信海底捞的最坏情况已经过去，22年下半年应该可以盈利。 主要催化剂：翻台率好于预期。 主要下行风险：中国大规模、长时间的疫情封控。 前次目标价21.2港元 股价表现 25 (%)海底捞恒生指数 0 (25) (50) (75) 资料来源：彭博；股价截至2022年8月31日 % 1m 6m 12m 6862HK 18.8 3.8 (41.3) 恒生指数 (1.0) (12.1) (22.9) 行业：消费恒生指数（2022年8月31日）19,954 国企指数（2022年8月31日）6,865 重要数据 10.08– 52周股价区间（港元） 33.70 12月31日年结（百万人民2020币） 2021 2022E 2023E 2024E 收入 28,614 41,112 42,030 54,524 62,586 同比增长 7.8% 43.7% 2.2% 29.7% 14.8% 可归属净利润 309 -4,163 891 3,604 5,495 同比增长 -86.8% -1446% n.a. 304.5% 52.5% 盈利预测及估值 核心每股盈利(人民币)0.06(0.78)0.160.671.01 市盈率(倍)274.1x-20.4x97.2x24.0x15.8x ROE3.0%-45.8%10.8%32.3%38.3% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月31日 市值（百万港元）103,076 日均成交量（百万股）17.8 每股净资产（人民币）1.58 主要股东 ZYNPLtd. 32.3% SYHNPLtd. 20.6% SPNPLTD 7.4% LHYNPLTD 6.0% 其他 6.7% 总股数（百万股） 5,315 自由流通量 27.0% 资料来源：彭博 图表1业绩总结表 单位：百万人民币 22年上半年招证香港预测 22年上半年 盈警的指引 不同% 同比% 营收 19,079 16,700 -12.5% -16.9% 净利润（上限） (580) (225) 61.2% -333.1% 净利润（下限） (580) (297) 48.8% -407.7% 处置固定资产的一次性损失上限 (362) (255) 29.6% na 下限 (362) (327) 9.7% na 经调整后净利润(不包括资产处置损失 ） 上限 (217) 102 146.9% 5.7% 下限 (217) (42) 80.7% -143.5% 单位：百万人民币 22财年上半年招证香港预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 营业收入 19,079 16,764 -12.1% -16.6% 息税折旧前利润 1,689 2,144 27.0% -18.1% 息税前利润 (422) 229 -154.3% -49.1% 税前利润 (783) (111) -85.8% -137.7% 归母净利润 (580) (266) -54.1% -381.6% 每股盈利 (0.11) (0.05) -54.9% -375.6% 主要指标（%）息税折旧前利润率 8.9% 12.8% 3.9ppt -0.2ppt 息税前利润率 -2.2% 1.4% 3.6ppt -0.9ppt 税前利润率 -4.1% -0.7% 3.4ppt -2.1ppt 归母净利润率 -3.0% -1.6% 1.5ppt -2.1ppt 营收拆分 一线城市 2,503 2,440 -2.5% -34.2% 二线城市 6,684 5,729 -14.3% -25.2% 三线城市 7,191 5,736 -20.2% -17.2% 其他 2,700 2,859 5.9% 58.7% 总共 19,079 16,764 -12.1% -16.6% 门店数 一线城市 240 238 -0.8% -17.1% 二线城市 514 521 1.4% -12.1% 三线城市 550 551 0.2% -9.8% 其他 114 125 9.6% 17.9% 总共 1,418 1,435 1.2% -10.1% 单店收入 一线城市 10 10 -1.7% -20.6% 二线城市 13 11 -15.4% -14.8% 三线城市 13 10 -20.4% -8.2% 其他 24 23 -3.4% 34.6% 总共 13 12 -13.2% -7.2% 主要费用拆分原材料成本 (8,395) (7,043) -16.1% -17.2% 员工成本 (7,059) (5,903) -16.4% -17.6% 租金 (200) (206) 2.8% 3.7% 水电气费用 (763) (560) -26.6% -19.2% 差旅费用 (114) (96) -15.9% -18.9% 其他费用 (859) (811) -5.5% 1.3% 税费 204 (156) -176.7% -21.3% 有效税率 -26.0% 140.6% 166.6ppt 73.3ppt 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：预测调整表 单位：百万人民币 2022E 2023E 2024E 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 营业收入 47,620 42,030 -11.7% 58,359 54,524 -6.6% 68,152 62,586 -8.2% 一线城市 7,844 7,133 -9.1% 9,239 9,585 3.7% 10,785 11,175 3.6% 二线城市 16,439 14,392 -12.5% 20,022 18,908 -5.6% 22,825 21,522 -5.7% 三线城市 17,259 14,627 -15.2% 21,470 19,459 -9.4% 25,055 22,698 -9.4% 其他 6,078 5,878 -3.3% 7,627 6,572 -13.8% 9,487 7,191 -24.2% 原材料及易耗品成本 - 20,525 - 17,782 -13.4% - 24,803 - 23,173 -6.6% - 28,965 - 26,599 -8.2% 费用率 -43.1% -42.3% 0.8ppt -42.5% -42.5% 0.0ppt -42.5% -42.5% 0.0ppt 员工成本 - 17,334 - 14,241 -17.8% - 19,259 - 16,902 -12.2% - 22,490 - 19,402 -13.7% 费用率 -36.4% -33.9% 2.5ppt -33.0% -31.0% 2.0ppt -33.0% -31.0% 2.0ppt 租金及相关费用 - 400 - 408 2.0% - 421 - 426 1.1% - 463 - 468 1.0% 费用率 -0.8% -1.0% -0.1ppt -0.7% -0.8% -0.1ppt -0.7% -0.7% -0.1ppt 水电开支 - 1,734 - 1,445 -16.7% - 1,984 - 1,908 -3.8% - 2,317 - 2,191 -5.5% 费用率 -3.6% -3.4% 0.2ppt -3.4% -3.5% -0.1ppt -3.4% -3.5% -0.1ppt 差旅费用 - 286 - 248 -13.2% - 350 - 327 -6.6% - 409 - 376 -8.2% 费用率 -0.6% -0.6% 0.0ppt -0.6% -0.6% 0.0ppt -0.6% -0.6% 0.0ppt 其他费用 - 2,000 - 2,074 3.7% - 2,334 - 2,726 16.8% - 2,726 - 3,129 14.8% 费用率 -4.2% -4.9% -0.7ppt -4.0% -5.0% -1.0ppt -4.0% -5.0% -1.0ppt 息税折旧前利润 5,342 5,833 9.2% 9,208 9,061 -1.6% 10,782 10,422 -3.3% 息税折旧前利润率 11.2% 13.9% 2.7ppt 15.8% 16.6% 0.8ppt 15.8% 16.7% 0.8ppt 归母净利润 624 891 42.9% 3,883 3,604 -7.2% 5,921 5,495 -7.2% 归母净利润率 1.3% 2.1% 0.8ppt 6.7% 6.6% 0.0ppt 8.7% 8.8% 0.1ppt 摊薄每股盈利（人民币 0.12 0.16 40.3% 0.73 0.67 -8.9% 1.11 1.01 -8.9% 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测 图表3：目标价与估值 股价（港元） 18.6 港币/人民币汇率 0.86 日期 8/31/2022FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（人民币） (0.78) 0.16 0.67 1.01 市盈率 -20.4x 97.2x 24.0x 15.8x 目标价计算过程未来12个月每股盈利 目标市盈率 0.54 33.5x 平均目标价(港元) 21.2 上升空间14.0% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务预测资产负债表 利润表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 12,064 9,315 6,465 4,711 4,445