2022年中报点评：生产受短期因素扰动，持续看好公司成长性

公司公布2022半年报：2022H1，公司实现营收39.94亿元，同比增长14.53%；归母净利润5.66亿元，同比下降15.03%；扣非归母净利5.72亿元，同比下降9.54%。2022Q2，公司实现营收17.60亿元，同比下降10.96%、环比下降21.24%；归母净利润2.92亿元，同比下降20.00%、环比增长6.74%； 扣非归母净利3.13亿元，同比下降9.93%、环比增长20.38%。 公司上半年矿产金量价齐升，矿产银有所下滑。营收与毛利：有色金属矿采选业营收17.85亿元，同比下降4.45%，毛利9.87亿元，同比下降12.79%。 矿产金：1）价：上交所黄金上半年加权平均价格为389.58元/克，较上一年同期上涨3.44%。2）量：上半年青海大柴旦和黑河银泰产金量超预期，助公司矿产金产量同比提升，主要原因系青海矿上半年入选品位提高，黑河东安矿选厂去年改扩建完成，从而提升选厂产能。矿产银：矿产银产量有较大下滑，主要是玉龙矿业受疫情、冬奥会等因素影响，一季度未正常生产，产量受较大影响，但是从7月份开始，3000吨选厂已正常生产，下半年产量会恢复正常。 黄金营收稳定上升，毛利率维持高水平。公司业绩主要来自于矿产金业务，合质金业务上半年实现营收14.90亿元，较去年同期增长5.55%，实现毛利8.5亿元，毛利占比为86.34%，毛利率为57.17%。矿产银实现营收1.87亿元，较去年同期减少44.51%，毛利率为45.03%。公司国内矿山品位较高，克金成本处于行业较低水平，持续保持高盈利能力。 公司在产矿山增储扩产，芒市金矿带来新增长点。1）东安金矿：去年选厂改造完成，产能从750吨/日提升至1250吨/日，提高了处理量，预计今年能达到大约45万吨处理量。2）青海大柴旦：目前金龙沟地区已经开始供矿，随着高品位矿石供应的增加，青海地区降本增产潜力较大。3）玉龙矿业：7月起，公司原1400吨/日选厂改扩建至3000吨/日产能已顺利运转，叠加原有2000吨产能，公司下半年5000吨/日选矿产能正常运行，未来预计每年可处理150万吨矿石，大幅增加矿产银产量。4）21年收购的芒市金矿已取得采矿许可证，正在申请变更为120万吨/年的证载，预计年底之前办好手续，复产后有望增加3-5吨矿产金，为公司带来成长性，芒市金矿外围潜力较大，且公司未来可能整合外围资源增储扩产，远期产能或将达到8吨以上。 投资建议：海外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，公司资源储备丰富，扩产项目稳定提升产能，华盛金矿逐步复产，我们调整公司2022/2023/2024年净利润分别为14.90/22.70/28.56亿元，按照8月30日收盘价计算，对应PE分别为22/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，海外地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标 1Q2业绩环比增长，期间费用率降低 公司公布2022年中报：2022年上半年，公司实现营收39.94亿元，同比增长14.53%；归母净利润5.66亿元，同比减少15.03%；扣非归母净利5.72亿元，同比增长9.54%。 分季度来看，2022年一季度，公司实现营收22.34亿元，同比增长47.86%，环比减少29.93%；归母净利润2.74亿元，同比减少8.99%，环比增长16.27%； 扣非归母净利2.60亿元，同比减少9.07%，环比增长19.27%。 2022年二季度，公司实现营收17.60亿元，同比减少10.96%，环比减少21.24%；归母净利润2.92亿元，同比减少20.00%，环比增长6.74%；扣非归母净利3.13亿元，同比减少9.93%、环比增长20.38%。 图1：2022H1，公司实现营收39.94亿元 图2：2022H1，公司实现归母净利润5.66亿元 图3：2022Q2，公司实现营收17.60亿元 图4：2022Q2，公司实现归母净利润2.92亿元 2022年上半年，公司实现归母净利润5.66亿元，同比减少1亿元，主要因毛利同比下降明显，同比减少1.47亿元。其他减利点还来自于公允价值变动（-0.53亿元），其他/投资收益（-0.045亿元）；同比增利点主要在于费用和税金（+0.33亿元），所得税（+0.55亿元），少数股东损益（+0.17亿元）。 图5：2022年H1公司业绩同比变化拆分（单位：百万元） 分季度同比来看，2022Q2归母净利润2.92亿元，同比减少0.73亿元。主要的减利点在于毛利（-1.20亿元），公允价值变动（-0.53亿元），减值损失等（-0.05亿元）；增利点来自于费用和税金（+0.51亿元），所得税（+0.44亿元），少数股东损益（+0.09亿元）。 分季度环比来看，2022Q2归母净利润环比增长0.18亿元，核心在于费用和税金环比增利0.57亿元。其他增利点还来自于毛利（+0.26亿元），其他/投资收益（+0.09亿元）；主要减利点在于公允价值变动（-0.56亿元），所得税（-0.06亿元），减值损失等（-0.06亿元）。 图6：2022年Q2业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2022年Q2业绩环比变化拆分（单位：百万元） 从期间费用的变化来看，2022Q2三费环比下降明显。近年来公司经营趋于稳定，期间费用率大幅降低由2016年的26%降低至2022年H1的2.7%较低水平。2022年H1公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.01亿元、1.3亿元、-0.22亿元，管理费用占比最大，销售费用占比较低，财务费用下降为负值。分季度来看，2022Q2期间费用合计0.21亿元，环比减少75.43%，财务费用下降明显，主要是汇兑损益增加所致。 图8：期间费用率继续降低，仍以管理费用为主 图9：2022Q2财务费用率下降明显 从资金能力的角度来看，2022年H1公司实现经营活动现金净流入12.1亿元，同比增加56.59%，主要原因为上期支付了到期的应付票据，且本期销售了更多的期初存货。截至2022年6月30日，公司账面现金(包括货币现金+交易性金融资产+其他流动资产)约为42.89亿元，资产负债率仅为25.6%。公司具有较强的资金实力，且有充足的空间运用负债来扩大公司规模，可以为并购国内外优质资源提供资金支持。 图10：公司资产负债率仍处于较低水平 图11：公司单季度经营活动净现金流 2金银铜锌价格上行，产销量略有下滑 有色金属矿采选业贡献营收略下降8360.5万元，贸易和其他贡献营收大幅增长5.9亿元。2022年上半年，有色金属矿采选业营收17.85亿元，同比下降4.45%； 毛利9.87亿元，同比下降12.79%；贸易和其他实现营收21.99亿元，同比增长36.69%。 图12：2022H1有色金属矿采选业收入略有下降（单位：万元） 图13：2022H1有色金属矿采选业毛利率为54.97% 2.1产品角度：黄金贡献主要利润，其他部分略有下滑 合质金表现亮眼，贡献7837万元营收增额。2022年上半年公司主营项目实现营收17.95亿元，较去年同期下降8347万元。但是在分项营收中，合质金表现良好，上半年实现营收14.90亿元，较去年同期增长5.55%，2022年上半年合质金营收占比37.32%。 合质金和铅锌精矿含银是公司利润主要来源。1）合质金：2022年上半年毛利率57.17%，同比减少4.87%，毛利占比86.34%。2）合质金含银：2022年上半年毛利率53.96%，同比减少14.36%。3）铅锌精矿含银：2022年上半年毛利率42.71%，同比减少11.15%，毛利占比6.65%。4）锌精矿：2022年上半年毛利率43.27%，同比减少8.64%。5）铅精矿：2022年上半年毛利率42.80%，同比减少10.24%。 图14：公司主营产品营收占比 图15：公司主营产品毛利占比 图16：公司主营产品毛利率 2.2子公司角度：青海大柴旦表现亮眼，部分生产受扰动 公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。其中华盛金矿为公司2021年9月收购的矿山，目前处于停产待恢复状态，其余4个为在产矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业的综合型贸易服务商。 青海大柴旦和黑河银泰表现突出，营收和净利润均出现大幅度增长。2022年上半年，1）玉龙矿业实现营收2.67亿元，同比下降36.89%，实现净利润8564万元，同比下降51.81%。2）吉林板庙子实现营收2.91亿元，同比下降31.83%，实现净利润8908万元，同比下降50.53%。3）青海大柴旦实现营收5.98亿元，同比上升22.17%，实现净利润2.92亿元，同比上涨26.68%。4）黑河银泰实现营收6.35亿元，同比上升18.48%，实现净利润3.24亿元，同比上涨9.71%。 图17：各矿山营业收入（单位：万元） 图18：各矿山净利润（单位：万元） 3在产矿山增储扩产，芒市金矿带来新增长点 公司现有矿山资源储量丰富。截至2022年6月30日，银泰黄金五家矿山子公司共有13宗探矿权（9个金矿探矿权，4个银铅锌矿探矿权），探矿权的勘探范围达157.9平方公里，合计总资源量(含地表存矿)矿石量10194.17万吨，金金属量170.452吨，银金属量7154.06吨，铅+锌金属量107.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。 矿山探勘前景广阔。1）公司五家矿山子公司共有15宗探矿权，探矿权的勘探范围达159.63平方公里。其中，玉龙矿业拥有6宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达42.84平方公里。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带，蕴藏着丰富的有色金属资源，找矿潜力巨大，勘探前景非常广阔。2）2021年度，4座在产矿山均进行了勘探活动，年度勘探投资近1.02亿元，主要集中于找矿潜力较大的青海地区。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大。3）黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。4）吉林板庙子自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定。金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现。 表1：截至2022年6月30日公司各矿山资源量 矿山技改扩产增加产能，芒市金矿带来新增长点。1）东安金矿：去年选厂改造完成，产能从750吨/日提升至1250吨/日，提高了处理量，预计今年能达到约40万吨处理量。2）青海大柴旦：证照为120万吨/年的处理量，2021年实际利用84.64万吨产能，产能利用率有30%以上的提升空间。并且目前金龙沟地区已经开始供矿，随着高品位矿石供应的增加，青海地区降本增产潜力较大。3）玉龙矿业：7月起，公司原1400吨/日选厂改扩建至3000吨/日产能已顺利运转，叠加原有2000吨产能，公司下半年5000吨/日选矿产能正常运行，未来预计每年可处理150万吨矿石，大幅增加矿产铅锌银产量。4）21年收购的芒市金矿已取得采矿许可证，正在申请变更为120万吨/年的证载，预计年底之前办好手续，复产后有望增加3-5吨矿产金，为公司带来成长性，且公司未来可能整合外围资源增储扩产，远期产能或将达到8吨以上。根据公司在投资者互动平台的官方回复，截至2022年6月22日，芒市华盛金矿资源储量备案工作仍在进行中，双方正在合力推进资源储量评审备案工作，将在储量备案工作结束后落实协议相关条款。 表2：公司各矿山扩产预期 4盈利预测与投资建议 美联储加息预期在7月非农数据超预期后明显提升，但美国7月通胀数据超预期回落或降低其加息预期，同时考虑到紧张的地缘局势带来的避险需求，金价或有支撑。长期来看，各国央行大幅超发货币