系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞

海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 酱油增长维持公司基本盘，其他品类推动公司进一步发展。公司是我国调味品龙头企业，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品，其 中酱油占比56.74%。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，目前公司酱油市占率大约达到18%。 对标日本，我国酱油行业依然具备增长空间。产销方面，我国酱油产销量依然处于增长阶段。2020年我国酱油产量1344万吨，近5年CAGR5%。国 内酱油人均消费量大约9kg/年，我国酱油人均需求天花板参考日本峰值期仍有52%的空间。吨价方面，我国高端酱油占比持续提升，酱油价格近5年 CAGR约3%，百强企业酱油出厂吨价增速高于行业整体。但与日本相比，我国目前36城市酱油均价与1991年的日本仍有24%的差距，此外，农村、餐饮市场与城市价格差距较大，更加具备提价空间。我国特级酱油占比仍低，且酱油种类较为单一，酱油品类具备升级空间，有利于酱油吨价的提 升。行业集中度方面，2020年我国酱油行业CR3大约24%，而日本CR3 达到53%。我国酱油百强企业产量增速高于行业整体增速，说明行业集中度 公司报告 海天味业 2022年8月31日 推荐/首次 公司简介： 公司专注于调味品的生产和销售，目前生产的调味品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油、料酒、醋是目前公司最主要的产品。公司市场占有率持续提升，在2021中国品牌力指数 （C-BPI）榜单中再次斩获众多高质量荣誉，勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 2022-08-30中报预计披露时间 发债及交叉持股介绍: 在提升。据我们观察，自21年行业遇冷后，全国酱油新增注册企业骤减，行业集中度有望加速提升。 交易数据 龟甲万对海天的启示：龟甲万在日本酱油市场市占率达到34%，且凭借着 52周股价区间（元） 123.52-72.7 酱油衍生品、豆浆、番茄酱等多种产品持续打开增量市场，在日本酱油行业 总市值（亿元） 3,656.09 萧条期依然获得持续增长，值得公司借鉴。启示1：产品升级的必由之路。 流通市值（亿元） 3,656.09 无 80s至今日本酱油产销量不断下滑，而在此期间，功能性酱油、酱汁调味料 总股本/流通A股（万股） 463,383/463,383 的消费量快速上升，完全抵消了酱油销售量的下滑。龟甲万在酱油行业下滑 期间能够通过不断开发健康酱油和酱油衍生品，并向海外拓张获得逆势增长。与龟甲万类似，公司同样需要通过产品升级带动市场需求。2010年公司酱油产品高、中、低端的销售比例为1:6:3，目前比例为4:5:1，升级趋势明显，但中低端产品仍然占60%。我们认为，除了C端具备升级空间外， 随着餐饮业连锁率的提升，海天对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加，从而推动公司整体产品吨价提升。启示2：海外市场空间不可忽略。龟甲万海外销量46年间增长了25倍，占据国外酱油市场主导地位，酱油销量是本 土的1倍。我们认为，以海天为代表的国内调味品领先企业也将走向海外市场，中国人口向海外流动有助于我国的酱油文化和产品在海外推广，为我国酱油出海打下良好的基础，且中国企业与海外文化、当地市场的适应与融合也将为海天打开广阔市场空间。2021年公司产品已经出口全球80多个国家 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.58 9.8% 海天味业 沪深300 -10.2% -30.2% 8/1610/1612/162/164/166/168/16 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 和地区，海外销量有望持续增长。盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为 执业证书编号:分析师：王洁婷 S1480520070004 274.43/313.11/352.09亿元，分别同比增长9.76%/14.09%/12.45%；归母 021-225102900 wangjt@dxzq.net.cn 净利润分别为73.42/86.70/98.41亿元，分别同比增长 执业证书编号: S1480520070003 10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024年EPS分别为1.58、1.87、2.12；对应PE分别为49/42/37倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,791.87 25,004.03 27,443.24 31,310.80 35,209.16 增长率（%） 15.13% 9.71% 9.76% 14.09% 12.45% 净归母利润（百万 6,402.86 6,670.76 7,342.21 8,669.87 9,841.24 元）增长率（%） 19.66% 4.09% 10.11% 18.06% 13.52% 净资产收益率（%） 31.91% 28.51% 23.81% 22.29% 20.57% 每股收益(元) 1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 PE 39.52 49.53 49.39 41.82 36.84 PB 12.64 14.09 11.76 9.32 7.58 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 目录 1.调味品行业的领导者3 1.1底蕴深厚，厚积薄发3 1.2高管持股集中，管理团队优秀且稳定4 1.3酱油具备绝对优势，其他品类快速增长5 2.酱油市场天花板高，头部企业增长空间大6 2.1我国酱油销量未到天花板6 2.2酱油升级带来价的提升空间6 2.2.1我国酱油吨价提升6 2.2.2高端产品占比提升7 2.2.3我国酱油的升级路线7 2.2.4与日本对比，我国酱油的升级空间还很大9 2.3酱油行业集中度具备提升空间10 3.公司的成长空间12 3.1量的空间12 3.2价的空间13 3.2.1龟甲万成长之路带来的启示13 3.2.2公司酱油产品的升级之路14 4.盈利预测与评级16 5.风险提示：16 相关报告汇总18 插图目录 图1：公司产品组合3 图2：海天发展历程4 图3：公司股权结构5 图4：公司产品销售额：万元5 图5：我国酱油产量：万吨6 图6：酱油百强企业单位产量收入变化：元/吨6 图7：酱油行业零售吨价：元/吨6 图8：高端酱油规模7 图9：2020年酱油产品结构情况7 图10：我国酱油产品的升级之路7 图11：中国及日本酱油、酱油衍生品价格：元/500ml（人民币比日元汇率：1:20）10 图12：2012-2020年我国酱油企业百强总产量：吨11 图13：2020年酱油行业竞争格局11 图14：2020年日本酱油市场竞争格局11 图15：2011-2020年日本酱油市场竞争格局11 图16：酱油生产企业新增注册量12 图17：日本酱油企业数量：家12 图18：龟甲万海外酱油销量12 图19：日本酱油及功能性酱油、酱汁户均消费量：日元/户/年13 图20：日本酱油衍生品升级之路14 图21：龟甲万酱油产品升级之路14 图22：产品出厂吨价对比15 图23：中国餐饮连锁化率16 图24：公司中高端产品占比提升16 表格目录 表1：我国酱油等级划分（按照氨基酸态氮含量划分）8 表2：不同级别和功能产品的价格举例8 表3：海天酱油产品：元/500ml15 P3 东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 1.调味品行业的领导者 公司是我国调味品龙头企业，产品包括酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等，调味品整体产销量及收入连续多年名列行业第一，其中，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，目前公司酱油市占率大约达到18%。 图1：公司产品组合 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 1.1底蕴深厚，厚积薄发 海天味业的历史可以追溯至清代中叶的佛山酱园。1955年，佛山25家实力卓著的古酱园谋略合并重组，组建“海天酱油厂”，为今日海天前身。2001年海天销售收入突破10亿元，2013年突破100亿元，2021年海天销售收入达到250亿元。 公司发展历程： 1971年：公司进入机械化生产时期。第一台海天自主研发的真空注瓶机在海天问世。同年，海天第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用。 2001年：海天提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝图。同年，海天建成省级酿造工程技术研究开发中心。 2003年：启动农村销售。 2005年：总投资达10亿，年产量超100万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成。 2011年：海天（高明）二期建设工程从2008年开始筹备，总投资近20亿元，将使海天的整体技术装备实现品质飞跃。 P4东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 2013年：海天销值突破百亿，并提出5年再造一个海天，即200亿销值目标的发展规划。 2014年：投资1000万元在江苏省宿迁市布局设厂。同年，公司A股上市。 2015年：推行自主经营模式。推动收入自主分配以及与绩效更紧密结合的薪酬体系改革；工作模式改革，以生产和销售为核心；通过新业务发展模式，使更多员工能够参与到企业发展。 2015年：海天味极鲜单品销售突破10亿大关，成为了继海天金标生抽、海天草菇老抽、海天上等蚝油、 海天黄豆酱以后，第五个销值10亿以上的单品。 2016年：启动“海天精品”打造工程 2019年：海天收入接近200亿元。 2020年：加快信息化建设 2020年：新品火锅底料海天火锅@ME上市。 图2：海天发展历程 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 1.2高管持股集中，管理团队优秀且稳定 公司大部分高管均有较多持股，其中，庞康（董事长）,程雪（副董事长）,黄文彪（副总裁）,吴振兴（副总裁）,陈军阳（董事）为一致行动人，合计持有海天集团70.79%的股份。2021年末海天集团直接持有公司58.26%的股权，因此，该五人为公司的实际控制人，2021年直接或间接持有公司55.22%的股份。此外，公司董秘张欣、副总裁兼财务负责人管江华、几位董事均对公司持股，高薪及高股权激励使得公司管理团队稳定且具备动力。公司核心高管团队成员在司任职年限均在20-30年左右，从业经验丰富，人员稳定，使得公司管理水平优秀且能够长期稳定的推动公司发展。 P5 东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 图3：公司股权结构 9 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.3酱油具备绝对优势，其他品类快速增长 2021年公司总销售额250.04亿元，其中酱油销售额141.88亿元，占比56.74%；蚝油销售额45.32亿元，占比18.12%；酱类销售额26.66亿元，占比10.66%；以醋和料酒为主的其他调味品销售额22.11亿元，占比8.84%。在公司的主要产品中，蚝油销售额近几年来维持双位数增速，5年CAGR19.46%；酱油取得稳定增长，5年CAGR13.36%；酱类多年来维持正增长，波动稍大，5年CAGR8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021年其他品类同比增长13.37%，在几大品类中增速最高，具备较大发展潜力。整体来看，由于蚝油增速较高，销售占比逐步提升。 2013201420152016201720