上半年业绩超预期，新项目建设稳步推进

事件：扬农化工发布2022年中报，实现营业收入95.65亿元，同比增长43.14%；实现营业利润17.90亿元，同比增长90.00%；归属于上市公司股东的净利润15.15亿元，同比增长91.36%，扣除非经常性损益后的净利润15.83亿元，同比增长105.68%。按3.10亿股的总股本计算，实现每股收益4.89元（扣非后为5.11元），每股经营现金流为5.57元。其中第二季度实现营业收入42.98亿元，同比增长44.47%；实现归属于上市公司股东的净利润6.10亿元，同比增长75.81%；折合单季度EPS 1.97元。 价格的同比大幅增长是公司营收及利润规模同比大幅增加的主要原因。 2022年上半年，公司销售收入95.65亿元，同比增长43%（增量约28.83亿元）。从结构看，原药、制剂、贸易收入分别为56.67、13.52、23.92亿元，同比+39%、-2%、+105%（增量分别为+15.86、-0.21、+12.28亿元）。 从量的角度，上半年原药销量同比增长0.06%（增加32吨至5.2万吨），制剂业务销量同比下滑约37%（减少约1.6万吨至2.8万吨）。从价格看，原药销售均价同比上涨38.75%至10.85万元/吨，制剂销售均价同比提升55%至4.82万元/吨。从百川盈孚的价格看，公司多数原药产品的价格同比均实现了增长，特别是公司主要产品高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、草甘膦价格同比实现了大幅上涨。此外，从关联交易来看，公司与Syngenta A.G.（合并）、安道麦上半年完成产品销售分别为30、4.6亿元（全年销售预计发生额为45、7.2亿元）。 毛利率同比提升，期间费用增加较多对业绩亦有影响。公司上半年综合毛利率27.8%，同比提升3.8个百分点。我们分析主要系公司主要杀虫剂、部分除草剂原药价格同比提升，但原材料成本亦有所提升。公司期间费用中，销售/管理/研发（研发投入增加）分别同比+0.37/+0.51/+0.76亿元。此外，公司财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）三项合计同比增加0.45亿元（对净利润影响正面）。 四期项目正处建设期,成立辽宁子公司，迈向具备全球竞争力的农化制造商。公司计划总投资约18亿元投资建设南通四期项目，截至本期末已经转固9亿元，工程进度55%，优嘉四期一阶段项目顺利投产试运行。上半年，公司在辽宁葫芦岛经济开发区注册了新公司——辽宁优创植物保护有限公司，北方基地项目正全力推进，项目前期报批等工作正在抓紧进行。创新研发上，公司加快创制品种研发，完成某新品工艺优化和中试开车，持续推进新品商品化进程，继续加大新品技术储备研究，开展多个管线化合物的室内活性、作用特性研究及田间试验。公司正努力将新扬农建成全球竞争力的农化制造商，成为引领中国农化产业创新升级的标杆企业。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化 、 项目进度预计公司2022~2024年归母净利润分别为21.3、24.5、27亿元（前值为19、22、25亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期 财务数据和估值 事件 扬农化工发布2022年中报，实现营业收入95.65亿元，同比增长43.14%；实现营业利润17.90亿元，同比增长90.00%；归属于上市公司股东的净利润15.15亿元，同比增长91.36%，扣除非经常性损益后的净利润15.83亿元，同比增长105.68%。按3.10亿股的总股本计算，实现每股收益4.89元（扣非后为5.11元），每股经营现金流为5.57元。 其中第二季度实现营业收入42.98亿元，同比增长44.47%；实现归属于上市公司股东的净利润6.10亿元，同比增长75.81%；折合单季度EPS 1.97元。 点评 价格的同比大幅增长是公司营收及利润规模同比大幅增加的主要原因 2022年上半年，公司销售收入95.65亿元，同比增长43%（增量约28.83亿元）。从结构看，原药、制剂、贸易收入分别为56.67、13.52、23.92亿元，同比+39%、-2%、+105%（增量分别为+15.86、-0.21、+12.28亿元）。 从量的角度，上半年原药销量同比增长0.06%（增加32吨至5.2万吨），制剂业务销量同比下滑约37%（减少约1.6万吨至2.8万吨）。从价格看，原药销售均价同比上涨38.75%至10.85万元/吨，制剂销售均价同比提升55%至4.82万元/吨。从百川盈孚的价格看，公司多数原药产品的价格同比均实现了增长，特别是公司主要产品高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、草甘膦价格同比实现了大幅上涨。 此外，从关联交易来看，公司与Syngenta A.G.（合并）、安道麦上半年完成产品销售分别为30、4.6亿元（全年销售预计发生额为45、7.2亿元）。 图1：2022H公司营收结构 图2：公司上半年收入同比增长情况（单位：亿元） 图3：公司分业务销量 图4：公司分业务销售单价 图5：公司主要原药产品市场价格（含税，万元/吨） 从各主要子公司来看，优嘉公司收入较去年同期增长11.9亿元至33.7亿元，净利润同比增加约2.7亿元至5.7亿元，我们推测主要系优嘉三期产能全面释放，四期调试逐步释放的贡献，以及产品价格的提升。优士公司销售收入较去年同期增长约7.8亿元至20.6亿元，净利润同比增加约4.4亿元至5.6亿元，我们推测主要系草甘膦价格大幅上涨。中化作物保护营收同比增加13.4亿元，净利润同比增加约6263万元，我们推测主要贸易业务规模扩大所致。 图6：公司各子公司上半年营业收入 图7：公司各子公司上半年净利润 毛利率同比提升，期间费用增加较多对业绩亦有影响 公司上半年综合毛利率27.8%，同比提升3.8个百分点。我们分析主要系公司主要杀虫剂、部分除草剂原药价格同比提升，但原材料成本亦有所提升。公司期间费用中，销售/管理/研发（研发投入增加）分别同比+0.37/+0.51/+0.76亿元。 此外，公司财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）三项合计同比增加0.45亿元（对净利润影响正面）。 四期项目正处建设期,成立辽宁子公司，迈向具备全球竞争力的农化制造商 公司计划总投资约18亿元投资建设南通四期项目，截至本期末已经转固9亿元，工程进度55%，优嘉四期一阶段项目顺利投产试运行。上半年，公司在辽宁葫芦岛经济开发区注册了新公司——辽宁优创植物保护有限公司，北方基地项目正全力推进，项目前期报批等工作正在抓紧进行。 扬农化工初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链，“研、产、销”产业链的核心价值得以进步提升：研发上，农研公司与扬农化工相互合作，创制药的商业化进程上有望提速，同时仿制药的空间进一步打开；生产上，形成优士、优嘉、沈阳科创三大基地；销售上，中化作物的海外登记能力和渠道优势突出，将扬农化工形成优势互补。通过自身的发展和集团资源的整合，扬农化工业务正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展。 创新研发上，公司加快创制品种研发，完成某新品工艺优化和中试开车，持续推进新品商品化进程，继续加大新品技术储备研究，开展多个管线化合物的室内活性、作用特性研究及田间试验。公司正努力将新扬农建成全球竞争力的农化制造商，成为引领中国农化产业创新升级的标杆企业。 盈利预测与估值 综合考虑公司产品价格变化、项目进度预计公司2022~2024年归母净利润分别为21.3、24.5、27亿元（前值为19、22、25亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示 农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。