昭衍新药：增长势头加速

2022年9月1日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 联合实验室(6127HK) 加速增长势头 1H22盈利超过预期。2022年1H22收入/归属净利润分别为人民币7.77亿元/人民币3.71亿元，同比增长45%/141%，占我们全年预测的35%/50%。收入增长从2022年第一季度的同比35%加速至2022年第二季度的52%。1H22的毛利率比1H21低1.6个百分点，但比 2H21高1.1个百分点，表明尽管实验动物模型的价格持续上涨和规模经济强劲，但成本管理有效。2022年1H22新签合同超过20亿元，同比增长约50%，手头订单总额达41亿元。Joinn的目标是在2022年实现新订单同比增长40%。海外业务提供了上行惊喜。Joinn的海外子公司Biomere赢得了c.1H22新签合同2亿元，同比增长c.30%，而Joinn的国内BD团队获得国外客户新合同约1.5亿元，同比增长c.100%。得益于非人灵长类动物价格的持续上涨以及收购两家实验模型供应商，Joinn在1H22录得1.31亿元人民币的生物资产公允收益，占税前利润的30%（1H21为22%）。Joinn计划推出新一轮股权激励计划，2021-24年收入复合年增长率目标不低于35%。 继续提升在中国药品安全评估（DSA）市场的领先地位。为提升合同履约能力，2022年1H22，Joinn完成了对两家中国领先的优质实验模型供应商的收购，新增牲畜总数超过20,000只非人类灵长类动物。凭借在DSA领域的多年经验，Joinn现已成为ADC和CGT领 域等新模式的国内领导者。据公司介绍，1H22参与了超过50%的CGT项目和30%的 ADC项目向CDE提交了IND申请，1H22与CGT相关的新订单规模翻了一番，达到约 2.5亿元人民币。为满足不断增长的市场需求，Joinn在22年7月将员工总数增加了 500人，而2021年全年员工人数增加了约600人。 积极扩大设施以满足快速增长的需求。Joinn在苏州的8,000平方米设施已于2022年1月开始运营。20,000平方米。苏州动物房将于2H22投入使用。广州一期设施（18,000平方米 ）或于2022年底竣工。专注于药物筛选的子公司中联益创已启动实验室建设，可能为DSA服务带来协同效应。 维持买入。基于10年DCF估值（WACC：10.9%，终端增长率：3.0%），我们将目标价从76.70港元小幅上调至78.98港元。我们预计FY22E/23E/24E收入将同比增长45%/40%/37%，归属净利润将同比增长47%/39%/35%。 收益摘要 (YE12月31日)FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币）1,076 1,517 2,203 3,080 4,218 同比增长(%)68.3 41.0 45.2 39.8 36.9 净利润（百万元）311.6 556.8 815.3 1,130.1 1,519.6 同比增长(%)66.0 78.7 46.4 38.6 34.5 每股收益（报告）（人民币）0.99 1.51 1.53 2.12 2.85 共识每股收益（人民币）呐 呐 1.46 1.87 2.41 市盈率(x)呐 40.0 24.1 17.4 13.0 ROE(%)30.1 13.3 11.0 13.8 16.6 净负债率(%)(18.9) (57.2) (26.3) (24.4) (25.9) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 目标价78.98港元(前目标价76.70港元)上涨/下跌88.0% 现价HK$42.00中国医疗保健 吴吉尔，CFA (852)39000842 黄本臣，CFA 股票数据 市值上限（港元百万）22,436.0 平均3个月t/o(百万港元)49.5 52w高/低(港币)81.43/34.89已发行股份总数(百万)534.2资料来源：事实集 股权结构 冯玉霞&志文周34.4% 香港投资者18.0% 资料来源：港交所 分享业绩 绝对相对的 1个月-17.0%-16.2% 三个月-6.1%0.8% 6个月-9.7%3.7% 资料来源：事实集 12个月价格表现 资料来源：事实集 1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 2,203 3,080 4,218 2,193 3,066 4,196 0.42% 0.46% 0.51% 毛利 1,058 1,450 1,960 1,013 1,432 1,961 4.46% 1.26% -0.09% 营业利润 963 1,334 1,792 860 1,139 1,479 11.97% 17.14% 21.16% 净利 817 1,132 1,523 749 992 1,288 9.07% 14.19% 18.20% 每股收益（人民币） 1.53 2.12 2.85 1.40 1.86 2.41 9.08% 14.20% 18.21% 毛利率 48.04% 47.08% 46.46% 46.18% 46.71% 46.74% 1.86ppt 0.37ppt -0.28ppt 营业利润率 43.71% 43.31% 42.50% 39.20% 37.14% 35.25% 4.51ppt 6.17ppt 7.24ppt 净利率 37.08% 36.77% 36.11% 34.14% 32.35% 30.70% 2.94ppt 4.42ppt 5.40ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 2,203 3,080 4,218 2,150 2,951 3,907 2.44% 4.38% 7.95% 毛利 1,058 1,450 1,960 1,078 1,480 1,963 -1.81% -1.99% -0.18% 营业利润 963 1,334 1,792 875 1,130 1,472 10.05% 18.05% 21.76% 净利 817 1,132 1,523 754 979 1,269 8.33% 15.68% 20.00% 每股收益（人民币） 1.53 2.12 2.85 1.46 1.87 2.41 5.07% 13.67% 18.09% 毛利率 2,203 3,080 4,218 2,150 2,951 3,907 2.44% 4.38% 7.95% 营业利润率 1,058 1,450 1,960 1,078 1,480 1,963 -1.81% -1.99% -0.18% 净利率 963 1,334 1,792 875 1,130 1,472 10.05% 18.05% 21.76% 图2：CMBIGM估计与共识 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图3：Joinn的DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 874 1,291 1,291 1,614 2,001 2,462 3,003 3,634 4,361 5,189 税率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息税前利润*（1-税率） 743 1,097 1,097 1,372 1,701 2,092 2,552 3,088 3,706 4,410 数据分析 147 213 265 328 404 492 596 715 851 1,004 -营运资金的变化 (67) 41 21 26 32 39 47 56 67 79 -资本支出 (700) (700) (600) (600) (600) (600) (600) (600) (600) (600) FCFF 123 651 783 1,126 1,536 2,023 2,595 3,260 4,024 4,893 终值 63,515 终端增长率3.0% WACC 10.9% 股本成本 13.8% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 0.9 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 12.0% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 终值（人民币百万） 22,500 总PV（人民币百万） 32,447 净负债（人民币百万） (3,419) 少数股权（人民币百万） 7 股权价值（人民币百万） 35,860 #股数（百万） 534 每股价格（人民币） 67.13 每股价格（港元） 78.98 资料来源：CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 639 1,076 1,517 2,203 3,080 4,218 销货成本 (311) (525) (781) (1,144) (1,630) (2,258) 毛利 329 551 736 1,058 1,450 1,960 营业费用 (155) (275) (328) (435) (539) (675) 销售费用 (12) (13) (16) (22) (31) (42) 行政费用 (103) (211) (264) (344) (416) (506) 研发费用 (40) (51) (48) (68) (92) (127) 营业利润 174 276 408 623 911 1,285 以FVTPL计价的金融资产损益 13 55 125 231 340 400 净利息收入/（费用） (0) (4) (4) (3) (4) (4) 其他收入/支出 30 32 113 108 83 108 税前利润 217 359 642 959 1,330 1,788 所得税 (29) (47) (86) (144) (200) (268) 少数利益 (0) (1) (1) (2) (2) (3) 净利 188 312 557 815 1,130 1,520 总股息 34 95 137 204 283 381 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 716 1,183 5,814 4,222 5,016 6,349 现金等价物 177 309 4,154 2,109 2,169 2,594 应收账款 97 91 116 150 210 287 库存 50 91 106 145 206 285 FVTPL的金融资产 150 306 841 1,073 1,413 1,813 其他流动资产 242 386 597 746 1,018 1,370 非流动资产 854 990 2,723 5,081 5,568 5,903 PP&E 576 646 815 1,380 1,879 2,227 无形资产 69 63 57 45 33 21 善意 134 125 122 122 122 122 FVTPL的金融资产 24 84 180 180 180 180 其他非流动资产 51 72 1,549 3,354 3,354 3,354 总资产 1,570 2,173 8,537 9,303 10,584 12,252 流动负债 554 774 1,214 1,369 1,803 2,333 短期借款 13 3 5 5 5 5 应付账款 34 60 54 83 119 165 其他流动负债 507 711 1,