短期疫情扰动无碍，海口项目即将开业支撑未来增长

2022年8月31日 公司研究 短期疫情扰动无碍，海口项目即将开业支撑未来增长 ——中国中免（601888.SH）2022年半年度业绩点评 要点 22H1业绩符合预期，Q2业绩受疫情影响大：2022H1实现营收276.51亿元，同比减22.17%，主因国内疫情影响叠加上海物流网点临时关闭致公司线上线下销售业务遭受冲击所致，归母净利39.38亿元，同比减26.49%，符合快报预期。其中Q2营收108.68亿，同比减37.51%，归母净利13.74亿，同比减45.22%。22H1整体毛利率33.98%，同比减少4.35pct。三费方面，销售费用率6.84%，同比减少2.44pct，主因应付机场租金降低叠加公司加大降本控费力度所致；管理费用率3.13%，同比增加0.66pct；财务费用率同比增加1.91pct，主因汇兑净损失同比增长所致。单二季度来说，毛利率33.94%，同比减少3.58pct；费用方面，销售费用率3.95%，同比下降4.82pct；管理费用率3.99%，同比增加1.42pct；财务费用率同比增加5.63pct。 有税业务保持稳定增长，海南新项目建设稳步推进：分产品上看，22H1免税商 品销售实现营收161.98亿元，同比减少34.03%，主要因Q2主要客源地疫情封控使海南3-5月游客急剧减少，免税客流下降所致；有税商品销售实现营收 111.54亿元，同比增加5.56%，占比达40.46％，相比2021年同期上升10.62pct。细分来看，三亚市内免税店实现营收153.54亿元，同比下降17.14％，归母净利润24.58亿，同比下降3.94％；海免实现营收34.59亿元，同比下降55.11％，归母净利润1.82亿，同比下降64.33％。日上上海（上海地区）实现营收54.54亿元，同比下降5.32％，归母净利润2.46亿，同比下降54.19％；新项目方面，海口国际免税城持续加大投入，自项目建设以来，截至2022H1累计投入资金 32.80亿元，预计年内开业；三亚一期二号地项目已实现主体钢结构封顶，截至2022H1累计投入资金4.77亿元；海南国际物流中心一期已投入使用。 疫情好转之下恢复弹性凸显，稳步拓展重点渠道助力长线增长。随着5月以来国 内疫情逐渐缓解，尤其是主要客源地复工复产叠加海南等多地通过发放消费券等手段刺激消费及国内跨省旅游恢复，公司门店销售得到明显回升，6月销售环比大幅提升，当月营收同比增长13％。8月受海南疫情影响，公司业绩短期承压，但预期随着疫情好转，海南相关业务将迅速回弹。在疫情冲击下，公司着力提升线上业务，不断丰富品牌矩阵，截至2022H1公司线上主力平台之一CDF会员购海南日均销售额较年初增长近2倍，中免会员数已超过2200万。在渠道拓展上，报告期内，口岸渠道上，公司中标杭州萧山国际机场T4航站楼进出境免税项目经营权；长期来看，疫情仅为短期扰动，长期免税行业向好格局不变，公司拓展多渠道有助于推进长线发展。 盈利预测与评级：考虑疫情影响，我们分别下调22-24年归母净利润 12%/9%/16%至87.3/119.4/160亿元，但公司长期竞争力保持不变，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,597 67,676 69,055 98,048 123,011 营业收入增长率 9.65% 28.67% 2.04% 41.99% 25.46% 净利润（百万元） 6,140 9,654 8,728 11,939 15,995 净利润增长率 32.64% 57.23% -9.59% 36.79% 33.98% EPS（元） 3.14 4.94 4.25 5.81 7.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.52% 32.59% 24.64% 26.51% 27.77% P/E 62 40 46 34 25 P/B 17.1 12.9 11.3 8.9 7.0 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-31,20-21年股本为19.52亿，22-24股本为20.55亿 买入（维持） 当前价：195.50元 作者分析师：唐佳睿CFAFCPA(Aust.)ACCACAIAFRM 执业证书编号：S0930516050001021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)20.55 总市值(亿元)：4017.99 一年最低/最高(元)：152.49/277.37近3月换手率：41.49% 股价相对走势 22% 8% -5% -18% -32% 08/2112/2103/2206/22 中国中免沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.03 10.95 0.76 绝对 -7.65 11.44 -13.75 资料来源：Wind 中国中免（601888.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 52,597 67,676 69,055 98,048 123,011 总资产 41,919 55,474 59,155 69,892 85,962 营业成本 31,221 44,882 49,029 68,686 86,108 货币资金 14,706 16,856 19,408 24,512 42,952 折旧和摊销 314 236 684 825 932 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 1,083 1,839 2,072 1,961 2,460 应收账款 129 106 1,381 1,961 2,460 销售费用 8,847 3,861 4,834 8,824 9,841 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 1,637 2,250 3,453 2,941 3,690 其他应收款（合计） 867 840 1,245 1,767 2,216 研发费用 0 0 0 0 0 存货 14,733 19,725 17,160 20,606 17,222 财务费用 -545 -43 -159 -167 -220 其他流动资产 281 667 695 695 695 投资收益 16 162 0 70 10 流动资产合计 30,971 38,542 41,850 52,287 68,989 营业利润 9,694 14,804 11,156 16,558 22,003 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 9,672 14,801 11,147 16,549 21,994 长期股权投资 791 992 992 992 992 所得税 2,335 2,437 2,229 3,310 4,399 固定资产 1,591 1,843 2,684 3,099 3,045 净利润 7,337 12,365 8,918 13,239 17,595 在建工程 1,233 2,890 3,217 2,938 2,309 少数股东损益 1,197 2,711 190 1,300 1,600 无形资产 2,449 2,401 2,403 2,404 2,406 归属母公司净利润 6,140 9,654 8,728 11,939 15,995 商誉 822 822 822 822 822 EPS(元) 3.14 4.94 4.25 5.81 7.78 其他非流动资产 552 4,852 4,852 4,852 4,852 非流动资产合计 10,948 16,932 17,306 17,604 16,972 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 15,741 20,682 18,375 18,191 20,108 经营活动现金流 8,202 8,329 9,369 8,194 22,069 短期借款 417 411 0 117 0 净利润6,1409,6548,72811,93915,995 应付账款4,3275,8804,9036,8698,611 折旧摊销 314 236 684 825 932 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -423 9,255 1,486 12,882 2,469 预收账款 6 9 0 0 0 其他 2,172 -10,815 -1,529 -17,453 2,673 其他流动负债 0 10 10 10 10 投资活动产生现金流 -3,814 -2,318 -2,092 -1,055 -290 流动负债合计 15,661 17,136 14,794 14,610 16,527 净资本支出 -1,233 -2,153 -2,050 -1,050 -250 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 791 992 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,372 -1,156 -42 -5 -40 其他非流动负债 5 3,491 3,491 3,491 3,491 融资活动现金流 -1,383 -3,817 -4,726 -2,034 -3,339 非流动负债合计 79 3,546 3,581 3,581 3,581 股本变化 0 0 103 0 0 股东权益 26,179 34,791 40,780 51,701 65,854 债务净变化 193 1,539 -1,957 117 -117 股本 1,952 1,952 2,055 2,055 2,055 无息负债变化 7,170 3,402 -350 -300 2,033 公积金 3,032 2,921 2,819 2,819 2,819 净现金流 2,675 1,998 2,552 5,104 18,440 未分配利润 17,648 25,347 31,146 40,766 53,319 归属母公司权益 22,308 29,619 35,418 45,038 57,591 少数股东权益 3,871 5,173 5,363 6,663 8,263 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.6% 33.7% 29.0% 29.9% 30.0% 销售费用率 16.82% 5.71% 7.00% 9.00% 8.00% EBITDA率 21.8% 23.8% 14.5% 17.5% 18.5% 管理费用率 3.11% 3.32% 5.00% 3.00% 3.00% EBIT率 20.8% 23.1% 13.5% 16.6% 17.7% 财务费用率 -1.04% -0.06% -0.23% -0.17% -0.18% 税前净利润率 18.4% 21.9% 16.1% 16.9% 17.9% 研发费用率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润率 11.7% 14.3% 12.6% 12.2% 13.0% 所得税率 24% 16% 20% 20% 20% ROA 17.5% 22.3% 15.1% 18.9% 20.5% ROE（摊薄） 27.5% 32.6% 24.6% 26.5% 27.8% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 36.1% 37.7% 20.4% 26.3% 33.9% 每股红利 1.00 1.50 1.13 1.67 2.23 每股经营现金流 4.20 4.27 4.56 3.99 10.74 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E