营收稳增盈利承压，逆势扩张韧性彰显

事件：公司发布2022年半年报，公司上半年实现营业收入575.63亿元，同比+28.90%； 归母净利润18.87亿元，同比-55.61%；每股收益0.16元/股，同比-65.96%。 结转提速营收稳增，毛利率承压盈利下滑。公司上半年实现收入575.63亿元，同比+28.90%，主要因竣工结转面积同比增加。公司实现归母净利润18.87亿元，同比-55.61%，整体毛利率18.59%，较去年同期下降7.21pct；其中社区开发与运营毛利率14.30%，较去年同期降低2.47pct，主要受销售结转体量和地区结构等因素影响； 园区开发与运营收入毛利率13.93%，较去年同期下降16.75pct，主要受上年同期深圳前海启动区一期等高毛利率项目结转及期内商户租金减免影响。此外公司上半年没有去年同期蛇口产园REIT的投资收益，进一步导致业绩承压。公司上半年净利率6.96%，受毛利率影响较去年同期下降6.09pct。公司销售、管理费率分别下降0.07pct、0.32pct至2.86%、1.70%，财务费率增加0.19pct至2.39%，整体费率持续优化。 销售拿地彰显韧性，逆势扩张区域深耕。销售方面，公司上半年签约销售面积487.51万方，同比-36.71%；签约销售金额1188.27亿元，同比-32.86%，优于Top100房企48.6%的平均降幅。公司上半年全口径销售金额排名行业第6，在上海、合肥、苏州、西安等14个城市的流量销售金额进入Top10，维持行业领先。公司7月签约销售面积84.90万方，签约销售金额238.97亿元，后者实现了同比回正。拿地方面，公司逆势扩张，投拓积极，上半年获取土地27宗，拿地面积419.87万方，权益面积264.51万方，全口径拿地强度达54.40%。公司7月再度购入9宗土地，拿地面积125.18万方，1-7月累计拿地强度进一步升至65.84%。公司新增地块多集中于一二线核心城市，包含一贯具备深耕优势的上海、苏州等地，土储结构继续优化有望支撑未来业绩回升。 三道红线维持“绿档”，融资优势愈发凸显。三道红线方面，截至22H1公司剔预后资产负债率62.38%，净负债率48.96%，现金短债比1.48，依旧稳健归于“绿档”。融资端，公司上半年综合资金成本4.1%，较2021全年下降0.38pct，央企背景下融资优势愈加显著。债务端，公司上半年有息负债规模同比+18.88%至1962亿元；公司一年内到期的长期借款217.87亿元，一年内到期的应付债券71亿元，其中下半年需偿还债券本金13.6亿元；在手现金余额779.45亿元，流动性充裕，偿债压力较小。 持有物业快速发展，轻重结合步履稳健。持有物业方面，公司上半年公司实现出租收入15.93亿元，同比-4.61%，总体出租率80%，可出租面积489.41万平方米，包含公寓及住宅、写字楼、商铺及商业中心等多种业态。主要集中商业项目共29个，较去年同期增加12个，布局在上海、深圳等16个城市，上半年实现收入4.46亿元；写字楼项目主要布局在上海、武汉等城市，上半年实现收入2.70亿元；长租公寓合计约3.7万间，较去年同期增加0.3万间，布局全国21城，上半年实现收入4.84亿元。公司持有物业布局逐步发散，轻重结合稳中向好。 投资建议：公司上半年业绩伴随行业趋势出现下滑，但考虑公司拿地积极、信用良好、财务稳健，预计凭借龙头央企的资质背景和优质土储资源，未来有望实现业绩企稳回升。 基于上半年公司毛利率降幅较高，我们调整公司22-24年归母净利润分别为97.56、107.05、115.72亿元（原值：113.62、124.69、135.40），对应EPS分别为1.26元、1.38、1.50元，对应PE分别为11.70X、10.66X、9.86X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 单击此处输入文字。 财务数据和估值 图1：公司营业总收入和同比增速 图3：公司毛利率、净利率 图5：公司投资净收益 图7：公司有息负债规模和同比增速 图9：公司净负债率 图10：公司现金短债比 图11：公司估值走势-PE(TTM)、PB(LF) 图12：公司估值与恒生指数之比 表1：可比公司估值情况