龙头经营韧性凸显，静待边际改善

核心观点 龙头经营韧性凸显，静待边际改善 ————海天味业2022年半年报点评 事件：公司发布半年报，22H1公司实现营收135.32亿元/yoy+9.73%，归母净利33.93亿元 /yoy+1.21%，扣非净利32.93亿元/yoy+1.32%；单Q2看，公司实现营收63.22亿元 /yoy+22.19%，归母净利15.64亿元/yoy+11.79%，扣非净利15.02亿元/yoy+10.85%。 Q2收入增速环比加快，经销商数量环比增加。公司22Q2营收yoy+22.19%。1）分区域看，22Q2公司东/南/中/北/西地区营收yoy+5.89%/27.30%/20.94%/28.09%/19.58%，南中北西地区营收增速环比改善明显，东部地区增长较缓预计与二季度疫情有关；2）分产品看，22Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收yoy+17.11%/3.87%/12.03%/87.32%，酱油、蚝油营收增速环比改善，其他业务产品持续放量；3）分渠道看，公司22Q2线下/线上营收yoy+19.40%/57.48%，线上业务增速亮眼，受益于疫情催化、社团业务发力；4）区域拓展看，22Q2末公司经销商7147家，比去年同期减少260家，预计和行业压力下公司主动精简经销商、扶持核心经销商有关；公司经销商数量环比22Q1末增加8家，渠道布局逐渐修复。 毛利率仍然承压，费用率保持平稳。1）公司22Q2实现毛利率34.87%，同比-2.19pct，环比-3.30pct，毛利率同比/环比下降主要系公司原材料成本上涨所致，根据行业数据测算21Q3-22Q2公司季度加权平均原材料成本同比增长14.91%/6.31%/4.52%/1.06%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前2个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况）；2）公司22Q2销售/管理/财务/研发费用率为4.68%/1.62%/-3.39%/3.24%，同比变动-0.48/-0.32/-0.40/+0.77pct，费用率保持平稳；3）22Q2归母净利率24.74%/yoy-2.30pct，环比-0.63pct。 行业压力下龙头经营韧性凸显，看好中长期维度市占率提升。2022年4-6月社零餐饮收入同比变动-11.10%/-6.70%/3.10%，但公司行业困境下仍能实现Q2营收yoy+22.19%，龙头经营韧性凸显。战略举措来看，公司眼光朝内、刀刃向己，产品端推出零添加系列产品补足C端产品矩阵、积极开拓新品（醋、料酒、调味料等）支持营收增长；渠道端积极进行调整，倾斜资源支持核心经销商，借助大商力量挤压竞品生存空间；成本与运营端持续推动降本增效。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。  盈利预测与投资建议 因需求恢复不及预期、原材料成本上涨，我们调整公司2022-24年EPS1.52/1.75/2.07元（调整前为1.77/2.03/2.42元），使用历史估值法，取公司过去5年PE均值，给予22年63倍估值，对应目标价95.76元，维持“买入评级”。 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨 公司研究|中报点评海天味业603288.SH 买入（维持） 股价（2022年08月31日）80.56元目标价格95.76元 行业食品饮料 52周最高价/最低价112.15/71.55元总股本/流通A股（万股）463,383/463,383A股市值（百万元）373,302国家/地区中国 报告发布日期2022年08月31日 1周1月3月12月绝对表现4.04-2.555.11-5.92相对表现0.48-1.5511.9316.97沪深3003.56-1-6.82-22.89 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出 2022-04-29 现：——海天味业2022一季报点评行稳致远，强者恒强：——海天味业首次 2022-04-17 覆盖报告 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)22,79225,00427,92831,53335,765 同比增长(%)15.1%9.7%11.7%12.9%13.4% 营业利润(百万元)7,6447,8208,2759,51311,232 同比增长(%)19.8%2.3%5.8%15.0%18.1% 归属母公司净利润(百万元)6,4036,6717,0638,1169,584 同比增长(%)19.6%4.2%5.9%14.9%18.1% 每股收益（元）1.381.441.521.752.07 毛利率(%)42.2%38.7%37.2%37.9%38.9%净利率(%)28.1%26.7%25.3%25.7%26.8% 净资产收益率(%)34.9%30.7%27.9%27.7%28.2%市盈率58.356.052.946.039.0 市净率18.616.013.711.910.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 因需求恢复不及预期、原材料成本上涨，我们调整公司2022-24年EPS1.52/1.75/2.07元（调整前为1.77/2.03/2.42元），使用历史估值法，取公司过去5年PE均值，给予22年63倍估值，对应目标价95.76元，维持“买入评级”。 图1：公司近5年估值情况 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 16,958 19,814 23,593 27,850 33,746 营业收入 22,792 25,004 27,928 31,533 35,765 应收票据、账款及款项融资 41 56 57 67 75 营业成本 13,181 15,337 17,548 19,591 21,864 预付账款 16 16 19 21 24 营业税金及附加 211 218 244 275 312 存货 2,100 2,227 2,672 2,914 3,290 营业费用 1,366 1,357 1,341 1,514 1,625 其他 5,085 5,466 5,278 5,375 5,330 管理费用及研发费用 1,073 1,166 1,145 1,305 1,447 流动资产合计 24,200 27,579 31,618 36,227 42,465 财务费用 (392) (584) (213) (253) (304) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 2 0 0 0 固定资产 3,914 3,614 4,339 4,828 5,132 公允价值变动收益 139 128 130 130 130 在建工程 369 923 1,019 851 721 投资净收益 36 39 39 39 39 无形资产 385 377 363 350 336 其他 118 145 242 242 242 其他 665 845 516 515 514 营业利润 7,644 7,820 8,275 9,513 11,232 非流动资产合计 5,333 5,759 6,237 6,544 6,704 营业外收入 12 16 20 18 19 资产总计 29,534 33,338 37,855 42,771 49,169 营业外支出 13 16 15 15 15 短期借款 93 105 99 102 100 利润总额 7,642 7,821 8,280 9,515 11,236 应付票据及应付账款 1,415 2,074 2,128 2,512 2,728 所得税 1,233 1,149 1,217 1,398 1,651 其他 7,573 7,299 8,213 8,716 9,618 净利润 6,409 6,671 7,063 8,117 9,585 流动负债合计 9,080 9,477 10,439 11,330 12,446 少数股东损益 6 1 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6,403 6,671 7,063 8,116 9,584 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.38 1.44 1.52 1.75 2.07 其他 287 361 54 54 54 非流动负债合计 287 361 54 54 54 主要财务比率 负债合计 9,368 9,838 10,493 11,384 12,500 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 98 98 99 100 101 成长能力 实收资本（或股本） 3,240 4,213 4,634 5,097 5,607 营业收入 15.1% 9.7% 11.7% 12.9% 13.4% 资本公积 791 142 142 142 142 营业利润 19.8% 2.3% 5.8% 15.0% 18.1% 留存收益 16,037 19,046 22,486 26,047 30,818 归属于母公司净利润 19.6% 4.2% 5.9% 14.9% 18.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 20,166 23,500 27,362 31,387 36,669 毛利率 42.2% 38.7% 37.2% 37.9% 38.9% 负债和股东权益总计 29,534 33,338 37,855 42,771 49,169 净利率 28.1% 26.7% 25.3% 25.7% 26.8% ROE 34.9% 30.7% 27.9% 27.7% 28.2% 现金流量表 ROIC 33.0% 28.1% 26.9% 26.8% 27.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 6,409 6,671 7,063 8,117 9,585 资产负债率 31.7% 29.5% 27.7% 26.6% 25.4% 折旧摊销 510 714 309 376 432 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (392) (584) (213) (253) (304) 流动比率 2.67 2.91 3.03 3.20 3.41 投资损失 (36) (39) (39) (39) (39) 速动比率 2.43 2.68 2.77 2.94 3.15 营运资金变动 698 163 558 611 738 营运能力 其它 (238) (602) (109) (130) (130) 应收账款周转率 1,037.0 512.7 495.3 508.3 504.2 经营活动现金流 6,950 6,324 7,568 8,681 10,281 存货周转率 6.8 7.1 7.2 7.0 7.0 资本支出 (1,093) (951) (1,115) (683) (592) 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 长期投资 1 0 (0) 0 (0) 每股指标（元） 其他 (827) (3,975) 331 89 210 每股收益 1.38 1.44 1.52 1.75 2.07 投资活动现金流 (1,920) (4,925) (784) (594) (382) 每股经营现金流 2.14 1.50