固定收益定期：信贷脉冲与资产负债表调整

固定收益定期 信贷脉冲与资产负债表调整 信贷或再度脉冲式扩张。在7月信贷社融收缩，经济不及预期之后，央行作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月28日 于本周再度召开信贷形势座谈会。这与去年8月及12月以及今年5月信 贷形势座谈会背景相似。信贷形势座谈会之后，银行放贷压力上升。同时，稳增长政策再度发力，信贷可能再度进入冲量阶段。票据利率在本周显著攀升。6个月国股（非三农）票据利率已经上升至1.78%，显示8月或出现阶段性信贷扩张。 信贷扩张环境下，资金价格有所攀升，债市也从降息后大幅上涨的高位有所回落。信贷阶段性扩张也带来了流动性的变化，本周资金价格小幅上升，R007单周上升24bps至1.80%，与7月末水平相当，绝对水平依然较低。 资金价格上升带动存单等短端利率普遍有所上升。而在此情况下，叠加降息后债市大涨带来的止盈压力，长端利率在本周有所回调，10年国债和10年国开分别攀升6.3bps和5.2bps至2.64%和2.83%，超长债30年国债也在本周上升3.0bps至3.14% 但本轮真实信贷的扩张力度或弱于此前几轮。由于我们融资结构中地产和基建相关融资依然是主体，因而这两个部门的融资需求是融资增长的主要 来源。但从目前情况来看，房地产销售依然处于低位，环比并无明显扩张，偏低的地产销售将抑制按揭融资需求，进而导致房企风险上升，房企融资将继续偏弱。而另一方面，在上半年财政发力并透支全年空间之后，本次政策发力程度将弱于此前。相较于1月项目和财政支出空间都较为充足， 以及5-6月专项债放量发行，5-6月专项债净融资达2.5万亿。本次政策 发力空间更小，专项债只有5000亿元，而特殊金融债券3000亿元则与6 月相同，而财政赤字由于更多在上半年，上半年财政赤字较去年同期多2万亿，因而下半年空间明显下降。因而，从当前地产实际情况和政策发力空间来看，本轮信贷扩张的力度或弱于此前几次信贷形势座谈会之后。 中期来看，我国经济转型带来的融资机构从地产和平台向其它部门转换需要较长时间，传统部门资产负债表的调整可能产生较为长期的融资需求偏弱压力。中期来看，如果房地产销售绝对水平持续保持当前位置，将带来地产企业和居民、企业以及金融机构资产负债表的调整，而由于资产和负 债的不对称，这种调整难以在短期几个月内完成，资产负债表的调整可能带来相对较长时间的融资偏弱。地产销售收入下滑将由房企、地方政府和上游企业共同分担。而从地产负债敞口来看，金融企业、上游企业和居民则是主要的对象，金融机构主要对应房企有息债务，而上游企业则主要对应票据和应付款，居民部门则主要是预收款。相关资产负债表的收缩和调整压力将是相对长期的。地产调整带来的地方政府收入不足，叠加政府融资转型调整，地方财力不足可能是相对长期的，这需要中央债务和地方债更快速度的扩张才能推升信用，但显性债务却受债务率的约束。 因此，短期来看，信贷冲量和政策发力可能给债市带来一定压力。叠加近期联储较为鹰派的表态，外部利率再度有所上升。未来一个月利率可能震荡甚至小幅回升。但考虑到地产需求依然偏弱，地产销售并未有明显改善， 同时，基建政策力度难以超过年初和5-6月，因而真实融资需求依然不足。 信贷冲量力度和效果预计可能弱于1月以及5-6月，因而对债市冲击幅度也会更低。我们预计长债调整幅度有限，10年国债或难以明显超过2.7%。从中期来看，利率依然在下行过程中，因而在策略上我们建议轻易不下车， 一定程度的杠杆与久期策略依然占优。当前的政策依然在去年以来的框架 内，即通过扩张政府显性债务来实现增长稳定，以及通过相对幅度有限的 总量性政策扩张信贷。但从目前情况来看，效果有限，一二线受制于贷款政策、三四线受制于需求不足，地产销售依然疲弱。而地方政府债务管控之下，地方财力依然不足。延续当前的地产销售水平，地产和平台资产负债表或需要相对较为长期的调整才能与当前水平匹配，进入到新的均衡。而在此时期内，融资需求或继续偏弱。对应的利率水平依然是趋势性向下的。因而我们认为，当前政策压力下信贷扩张更多是脉冲式的，相应的利率调整也是脉冲式的。利率的下行趋势并未改变，10年国债调整上限或在2.7%附近，而后将再度趋势性下行，中期下限存在创历史新低可能。 风险提示：疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：交易型机构减持债券，利率小幅反弹——流动性和机构行为跟踪》2022-08-27 2、《固定收益专题：大赛道中的细分行业机会—锂电结构件转债投资价值分析》2022-08-27 3、《固定收益点评：上市在即，保障房REITs怎么看？ 2022-08-25 4、《固定收益点评：重返债市之路——冀中能源的困境与跋涉》2022-08-24 5、《固定收益点评：可一可二能否再三再四？-信贷形势座谈会后信贷与债市前瞻》2022-08-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、信贷脉冲与资产负债表调整4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾10 4.1一级市场：上周信用债发行量上升、净融资量下降；城投债发行量上升、净融资量上升10 4.2二级市场11 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交11 �、转债周度观察12 风险提示14 图表目录 图表1：票据利率显著攀升，短期信贷或再度冲量4 图表2：3年AAA中票利率与贷款加权平均利率4 图表3：地产销售依然偏弱5 图表4：本轮基建政策扩张力度或弱于前两轮5 图表5：房地产收入拆分及预测5 图表6：地产行业负债敞口及对应部门5 图表7：高炉开工率6 图表8：汽车半钢胎开工率6 图表9：30大中城市房地产销售面积7 图表10：汽车零售销售7 图表11：商务部食用农产品价格指数7 图表12：猪肉价格7 图表13：商务部生产资料价格指数7 图表14：螺纹钢现货和期货价格7 图表15：央行公开市场净投放与短端利率8 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表17：DR007和R007走势8 图表18：Shibor和Libor8 图表19：各期限国债利率9 图表20：国债期限利差9 图表21：企业债利率走势9 图表22：同业存单和理财利率走势9 图表23：国债收益率曲线周度变化9 图表24：国开债收益率曲线周度变化9 图表25：债券净融资情况10 图表26：同业存单净融资情况10 图表27：上周重点信用事件明细梳理10 图表28：信用债发行2904.7亿元，较上期环比上升10.31%11 图表29：城投债发行1444.6亿元，较上期环比上升31.79%11 图表30：上周高估值与低估值成交前10个券11 图表31：中证转债与万得全A走势12 图表32：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌12 图表33：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）13 图表34：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）13 图表35：转债价格中位数13 图表36：全市场加权平均纯债溢价率13 图表37：各平价区间加权平均转股溢价率14 图表38：修正后百元平价溢价率14 图表39：累计待发行转债数量与规模14 图表40：新增待发行转债数量与规模14 一、信贷脉冲与资产负债表调整 信贷或再度脉冲式扩张。在7月信贷社融收缩，经济不及预期之后，央行于本周再度召 开信贷形势座谈会。这次会议召开北京与去年8月及12月以及今年5月的背景相似， 都是前期金融和经济数据放缓，需要政策再度发力来稳定经济增长。信贷形势座谈会之后，银行放贷压力上升。同时，国务院推出5000亿专项债结存额度使用，以及3000亿特殊金融债券，稳增长政策再度进入到发力阶段。而国务院也派出由主要部位负责人带队的“稳住经济大盘督导和服务工作组”，赴经济大省督促稳增长发力。在组合政策之下，信贷可能再度进入冲量阶段。而且监管考虑到银行可能拿票据冲量，因而可能对票据投放规模有所限制。银行需要以其它方式投放贷款。票据利率在本周显著攀升，上升至6月以来最高水平。6个月国股（非三农）票据利率已经上升至1.78%，显示8月或出现阶段性信贷扩张。 信贷扩张环境下，资金价格有所攀升，债市也从降息后大幅上涨的高位有所回落。信贷阶段性扩张也带来了流动性的变化，本周资金价格小幅上升，R007单周上升24bps至 1.80%，与7月末水平相当，绝对水平依然较低。资金价格上升带动存单等短端利率普遍有所上升。而在此情况下，叠加降息后债市大涨带来的止盈压力，长端利率在本周有所回调，10年国债和10年国开分别攀升6.3bps和5.2bps至2.64%和2.83%，超长债30年国债也在本周上升3.0bps至3.14%。 图表1：票据利率显著攀升，短期信贷或再度冲量图表2：3年AAA中票利率与贷款加权平均利率 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212020 R007,%4 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 2022 2021 2020 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然本周的信贷和政策发力带来利率调整压力和风险，这可能在未来一个月左右时间都对债市形成制约，导致债市震荡甚至继续小幅调整。但能够带来利率调整的幅度，以及持续性则取决于政策的效果，特别是信贷扩张的力度。那么本次政策能否带来信贷持续的大幅扩张，力度能否超越过去几次呢？ 本轮真实信贷的扩张力度或弱于此前几轮。由于我们融资结构中地产和基建相关融资依然是主体，因而这两个部门的融资需求是融资增长的主要来源。其中房企融资和按揭贷 款合计在60万亿左右，占社融20%左右，而城投有息债务和地方债则合计在近百万亿，占社融30%以上。房地产相关融资和基建相关融资合计占社融一半以上。但从目前情况来看，房地产销售依然处于低位，环比并无明显扩张，偏低的地产销售将抑制按揭融资需求，进而导致房企风险上升，房企融资将继续偏弱。而另一方面，在上半年财政发力并透支全年空间之后，本次政策发力程度将弱于此前。相较于1月项目和财政支出空间 都较为充足，以及5-6月专项债放量发行，5-6月专项债净融资达2.5万亿。本次政策发 力空间更小，专项债只有5000亿元，而特殊金融债券3000亿元则与6月相同，而财政 赤字由于更多在上半年，上半年财政赤字较去年同期多2万亿，因而下半年空间明显下降。因而，从当前地产实际情况和政策发力空间来看，本轮信贷扩张的力度或弱于此前几次信贷形势座谈会之后。 图表3：地产销售依然偏弱图表4：本轮基建政策扩张力度或弱于前两轮 30个大中城市商品房销售面积，万平米，7DMA同比多增，亿元领先6月，亿元，6MMA 2022 2021 2020 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 022/01/012022/04/012022/07/012022/10/01 地方债净融资+土地出让收入（右轴） 企业中长期贷款 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 2016/032017/082019/012020/062021/11 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 中期来看，我国经济转型带来的融资机构从地产和平台向其它部门转换需要较长时间，传统部门资产负债表的调整可能产生较为长期的融资需求偏弱压力。中期来看，如果房地产销售绝对水平持续保持当前位置，将带来地产和相关居民、企业以及金融机构资产 负债表的调整，而这难以在短期