力挽狂澜深化系列之2020至今：寻找热门行业预警指标

证券研究报告|策略专题 2022年08月29日 策略专题 寻找热门行业预警指标 力挽狂澜深化系列之2020至今 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们在《力挽狂澜的那些事》研究发现，危机模式强力政策刺激后，市场难免经历消化期，并且热门行业波动更大，我们进一步深化研究危机-刺激模式下行业爆发力、持续性以及预警指标。 研究助理 2019年-2021年，脉冲行情匮乏，市场演绎慢牛，各行业依次见顶。2019年以后，与过去时间长达大半年、不断拔估值的行情不同，指数出现脉冲式上行的只有两 相关研究 轮，并且时间短暂，因此整体估值并没有出现明显的提升，板块景气度成为核心因素，因此行业出现依次见顶的情况：2019年4月（房地产/建筑等）、2020年7月 （非银/传媒等）、2021年2月（食品/家电/银行等）、2021年6月（医药/美容护理）、2021年9月（有色/钢铁/石油/化工等）、2021年12月（军工/电子/电力设备 /汽车等）。其中2021年2月类似2018年1月，消费等板块由于经济预期趋弱从而见顶，上游周期行业、赛道行业由于景气仍在上行，见顶时间晚于消费、银行，另外周期品价格分化下，煤炭见顶时间晚于有色金属。 通过资金面可以判断2021年2月前后的市场风格变化。居民通过基金的配置行为，与直接居民资金入市相比，对于市场风向的影响上则截然不同。新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。新发基金的月度峰值出现在2021年1 月，此后新发基金总份额不断走弱。 2021年2月以后可以通过衡量市场风险偏好来择时。一是通过融资余额在股票流动市值的占比表示杠杆资金的比例，这能够体现资金的风险偏好情况。2019年以后由于居民资金的入市，杠杆资金比例不断上行。当杠杆比例上升至2.4%左右时 值得警惕。二是融资担保物中现金的比例。该比值整体上围绕在3.5%-8%区间波动。当现金比例出现不断减少，至于到一个极值时，往往意味着投资者持续riskon，市场结构较为脆弱。这个极值经验上来看略低于4%。 热门行业在上涨过程中，拥挤度指标出现下行往往是预警信号，并且目前的电新、汽车行业的指标出现预警。1）我们将市场拥挤度指标（《寻找热门行业预警指标— —力挽狂澜深化系列之2014-2018》）拓展至行业层面，根据热门行业中成交额处于前10%分位的个股计算得到行业拥挤度指标；2）在对2009-2010年的有色、汽 车，以及2014-2015年的计算机、传媒，以及2016-2021年的食品饮料复盘以后，我们发现行业指数在调整/下跌前的最后一波上涨中板块成交先收敛在头部的股票，然后板块成交会出现发散，随后指数会出现下跌。但行业拥挤度指标的最低点并不完全和指数的高点形成对应关系；3）电新行业有3次拥挤度指标低于50%，分别是2019年3月，2021年12月以及现在，前两次行业板块均出现调整。而汽车行业也出现拥挤度指标明显回落，指数处于高位的情况。 风险提示：历史数据并不能准确预测未来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.宏观经济周期的变化可以解释市场的行情7 1.1.2019年：经济底部企稳，产业逻辑主导7 1.2.2020年：年初疫情冲击全球宽松，国内下半年宽松政策开始回收9 1.3.经济预期走弱，消费见顶；电力设备、涨价商品相关上游行业等延续强势12 2.资金面如何理解2020年以来的市场？14 2.1.2019年至今的资金面：整体增量入市节奏平稳14 2.2.资金面边际变化下，2021年2月是大小风格的分水岭15 2.3.2021年需要通过衡量市场风险偏好来择时16 3.成交拥挤度从整体到行业内部：发散时值得警惕18 3.1.2009-2010年有色、汽车18 3.2.2014-2015年计算机、传媒19 3.3.2020年至今：食品饮料、电新、汽车20 4.风险提示23 图表目录 图1：2019年以来的行情，市场层层推进，行业依次见顶5 图2：电力设备、食品饮料、社会服务是涨幅前三行业6 图3：2018年下半年货币逐步宽松7 图4：2019年1月社融脉冲大幅改善7 图5：中证白酒2019年ROE仍然高企8 图6：中证白酒行业2019年4月以后延续涨势(归一化)8 图7：2019年TWS耳机出货量突破1亿副8 图8：5G手机2019H2出货量开始增加8 图9：光伏电池产量2019年增速开始提升9 图10：新冠疫情冲击下，美联储资产负债表规模大幅扩张9 图11：新冠疫情冲击下，美国联邦基金目标利率下调至0-0.25%9 图12：欧美制造业PMI5月开始走高10 图13：花旗经济意外指数显示疫情后复苏势头猛烈10 图14：社融脉冲2020年7月以后回落10 图15：2020年信贷、社融下半年扩张力度小于上半年10 图16：工业增加值当月同比2020年持续走高11 图17：房地产销售滚动12月同比增速2020年5月以后处于上行，但2021年开始走弱 .......................................................................................................................................11 图18：出口2020年下半年仍然处于修复12 图19：PMI2020年12月开始回落12 图20：电力设备盈利能力2019Q4开始提升12 图21：新能源车2020年增速提升12 图22：电力设备产品出口2021年以后维持高位13 图23：交通工具出口2021年以后维持高位（包括电动车）13 图24：2021年5月以后铜价见顶回落，原油继续创新高13 图25：A股居民资金2015年密集入市，2016-2017年不断减量，2019至今宽幅波动，中枢高于2016-2017年14 图26：2020年偏股型基金份额成立大幅激增14 图27：融资资金2019-2021年仍维持净流入态势，陆股通2021年净流入大幅提速，公 募基金份额继续提升15 图28：大小盘2020H2-2021H1大幅背离15 图29：公募份额增量2021Q2-4均少于Q1（包含混合型、股票型）16 图30：融资余额在流通市值占比接近2.4%时，往往是情绪高点16 图31：融资现金担保物的占比低于4%时，往往是情绪高点（现金比例为逆序）17 图32：2009年以后，有色板块的成交拥挤度指标的中枢出现下行18 图33：2005年开始汽车板块见顶往往对应成交出现发散状态18 图34：计算机、传媒前10%占比变动趋势总体上接近19 图35：2014-2016年H1计算机行业中前10%占比低于35%时往往是一个危险的信号 .......................................................................................................................................20 图36：传媒行业预警信号情况显示与计算机有同有异20 图37：成交拥挤度指标对于食品饮料行业也有预警作用21 图38：目前电新板块拥挤度指标出现恶化迹象21 图39：目前汽车板块拥挤度也出现恶化迹象22 图40：煤炭行业拥挤度持续下降23 序言：我们在《力挽狂澜的那些事》研究发现，危机模式强力政策刺激后，市场难免经历消化期，而行业波动比市场波动更大，我们进一步深化研究行业爆发力、持续性以及预警指标。 2019年以后，指数出现脉冲式上行的只有两轮：2019M2-M4和2020年7 月。而2005年以来，拔估值的大牛市行情时间往往在大半年以上，对比来看，本轮牛市时间并不长，整体估值并没有出现明显的提升。 也是在这样的演绎节奏下，行业出现依次见顶的情况，可以划分为2019年4月（房地产/建筑等）、2020年7月（非银/传媒等）、2021年2月（食品家电银行等）、2021年6月（医药/美容护理）、2021年9月（有色/钢铁/石油/化工等）、2021年12月（军工/电子/电力设备/汽车等）。这与以往市场中，行业批量见顶的行情大为不同。 并且从行情见顶的特征来看，既有经济周期因素的影响，有新产业成长周期影响，也受到资金面变化等等的影响。板块演绎的节奏更加复杂。 以下行业指数均为申万（新）一级行业分类。 图1：2019年以来的行情，市场层层推进，行业依次见顶 资料来源：Wind，德邦研究所 消费、成长风格类行业区间涨幅最大。行业涨跌幅方面，电力设备、食品饮料、社会服务、美容护理、有色金属是涨幅前5的板块，2018年10月-2022年 7月区间的最大涨幅分别达到342.26%、324.81%、276.78%、228.49%、206.29%。除了板块最大涨幅以外，把握行业的轮动也是这一轮行情的关键要素。 图2：电力设备、食品饮料、社会服务是涨幅前三行业 资料来源：Wind，德邦研究所 1.宏观经济周期的变化可以解释市场的行情 1.1.2019年：经济底部企稳，产业逻辑主导 2018年下半年货币开始宽松，2019年1月社融脉冲起势，市场开始期待经济复苏。2018年下半年货币逐步宽松，7月、10月进行两次降准，DR007由2016-2017年的7天逆回购利率上方，走弱至下方。宽货币逐步传导至宽信用：2019 年1月，社融数据达到4.68万亿，达到历史天量，带动社融脉冲由24.47%大幅增至26.00%；由于信用通常会领先于企业盈利的复苏，市场开始预期经济数据/企业盈利的好转。 政策转向，经济低位企稳，市场上涨告一段落后重回平静。但2019年4月中央政治局会议指出：国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。2019年一季度央行货币政策执行报告中也指出，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。此后， 社融脉冲又重回低位，整体经济景气程度仍然处于低位，5-10月的PMI均低于荣枯线，下半年PPI延续弱势，均为负值。 图3：2018年下半年货币逐步宽松图4：2019年1月社融脉冲大幅改善 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2016年开始，高端白酒进入景气周期，终端价格不断上涨。2018年下半年经济下行周期叠加补缴消费税一定程度上影响到了白酒行业的景气程度，白酒行业跟随市场下跌。但2019年经济相较2018年好转，景气周期延续，ROE仍然处于高位，以中证白酒指数来看，2019年全年仍然有较高超额收益，节奏上前三 季度上行，Q4高位震荡。 图5：中证白酒2019年ROE仍然高企图6：中证白酒行业2019年4月以后延续涨势(归一化) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2019H2开始，TWS耳机、5G换机潮、光伏、新能源汽车等产业周期开始启动。2019年苹果发布无线耳机airpod2，以及5G换机潮启动，华为mate系列等安卓机发布5G版，智能手机出货量企稳，预期改善。整体板块业绩回升明显。 图7：2019年TWS耳机出货量突破1亿副图8：5G手机2019H2出货量开始增加 资料来源：counterpoint，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 新能源处于爆发前夜。1）光伏电池2019年增速开始提升。尽管2018-2019年国内光伏装机量连续两年减少，但受益海外市场的增长，根据IEA，2019年全球光伏新增装机同比增12%，光伏产业链景气回升，光伏电池产量2019年的每月增速均维持正增长，并且当月产量又再度创新高。2）2019年尽管新能源车饱 受争议，特斯拉、蔚来等新能源车企的股价也遭受考验，但Q4开始产业趋