力挽狂澜深化系列之2009-2010：寻找热门行业预警指标

证券研究报告|策略专题 2022年07月27日 策略专题 寻找热门行业预警指标 力挽狂澜深化系列之2009-2010 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 相关研究 1.《场外资金入场意愿如何？——微观流动性跟踪(2022.7.11-2022.7.24)》，2022.7.26 投资要点： 导读：我们在《力挽狂澜的那些事》研究发现，危机模式强力政策刺激后，市场难免经历消化期，而行业波动比市场波动更大，我们进一步深化研究危机-刺激模式下行业爆发力、持续性以及预警指标。 中下游行业更有后劲，周期行业爆发更强。从2009/1/1-2010/12/31期间的见顶时间来看，煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑 装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在2009年8月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业2010年11月份仍然在创新高。从2009-2010年的最高价/2008年10-12月的最低价的比值来看，有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业，下文对这三个行业展开进行分析。 汽车板块：市场指标预警早于基本面走弱。整体板块大势上经历：估值与盈利双升 -盈利升估值落-盈利回落的三个阶段。1）前两个阶段板块指数通常维持上行，并 2《.可选消费、支持服务景气度改善 且第二阶段，往往波动率放大，择时的重要性增加，可以跟踪市盈率、成交拥挤度 ——中观全行业景气跟踪2022年 第7期》，2022.7.25 3.《Q3仍需下大力气》，2022.7.24 4.《公募REITs二季报披露，表现分化有韧性周观REITs：2022年7月第3周-》，2022.7.23 5《.科创板再现首日破发，次新交易热度上升——周观新股2022年7 月第3周》，2022.7.23 与全市成交等指标。行业拥挤度在2010年1月以后预警信号，并且在2010年持 续提示。2）判断是否处于第三阶段，需要密切跟踪板块景气度变化，主要跟踪的核心指标有：汽车销量、净利率、库存等。2011年以后，一方面是汽车销量的增速持续下行，净利率也从高位回落，另一方面存货仍在高位，汽车板块业绩2011年开始，单季度业绩增速均为负增长，且逐季走低。 价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009年开始，工业金属、小金属价格上行，整体板块的盈利能力同步出现回升；2011年4月以后，工业金属价格开始回落，8月开始，稀土价格也从高位下行。而整体有色金属板块在2010年11月 见顶，2011年7月开始下跌，Q4大幅度下跌。股价开始回落的时间段略早于工业金属价格回落的时间段，也早于ROE的见顶时间（2011Q3）。另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标，相对市净率在2010Q3超越2007Q3高点，当成交拥挤度在过去3年的分位数超过99%时（2009年8-9月、2010年10月曾经出 现），行情也接近尾声阶段。 电子板块：小市值风格的行业演绎。1）电子板块在2008-2010年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带 动，在整个行业中也没有突出的龙头公司。电子板块与中小市值板块指数的相关性较高，分析电子行业板块的2009-2010年的表现可以落脚到小市值风格上。2）自上而下，通过剩余流动性可以前瞻性解释大小风格估值的相对变化。3）微观变量仍然利好市场：2010年业绩增速较为平稳，微观流动性持续活跃。4）根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号，对于趋势市场的机会把握较好，但是对于震荡市小波段的机会提示并不明确。 风险提示：仅为历史复盘，不构成投资建议。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.汽车：市场指标预警早于基本面走弱5 1.1.汽车景气度2011年开始回落5 1.2.市场指标2010年开始预警6 2.有色金属：价格是景气判断指标8 2.1.有色金属价格反应整体板块景气度8 2.2.市场指标：相对市净率与成交拥挤度在2009-2010年效果较好10 3.电子：小市值风格的行业演绎12 3.1.剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化12 3.2.微观变量仍然利好市场，边际变化不大13 3.3.中小市值风格的择时指标：相对成交量的动量变化14 4.风险提示15 图表目录 图1：周期、金融见顶时间早于中下游行业4 图2：有色金属、汽车、电子是最大涨幅前三行业4 图3：汽车板块销售净利率2010Q4最高，2011Q2开始下降5 图4：汽车存货2010Q2处于高位，2012Q1开始去化5 图5：汽车板块的ROE在2010年Q4见顶6 图6：汽车销量增速高位回落阶段，汽车板块的收益率回落6 图7：汽车2009年估值大幅回升，但仍然低于2007年高点6 图8：2009年汽车对于全A的相对估值超过2006-2007年6 图9：行业拥挤度是一个比较好的预警信号7 图10：2009-2010年汽车板块大涨具有超额收益7 图11：LME铜2010年大幅上涨8 图12：LME锡2010年大幅上涨8 图13：轻稀土价格2010年大幅上涨8 图14：重稀土价格大幅上涨8 图15：有色金属、小金属净利率持续回升至2011年Q39 图16：有色金属、小金属ROE持续回升至2011年Q39 图17：小金属板块涨幅大于有色金属板块9 图18：2009年利润增速为负，PE_ttm大幅走阔10 图19：2011Q2开始，相对估值开始回落10 图20：行业拥挤度是一个比较好的预警信号11 图21：中证1000与电子板块走势接近（归一化处理）12 图22：剩余流动性对小市值风格具有领先性13 图23：ROE2009Q2-2011Q3处于上行阶段13 图24：业绩增速2010年Q1开始回落13 图25：2010年新增开户数维持在高位14 图26：2010年下半年市场成交额明显回升14 图27：根据相对成交额这一指标可以较好把握趋势市场的机会15 序言：我们在《力挽狂澜的那些事》研究发现，危机模式强力政策刺激后，市场难免经历消化期，而行业波动比市场波动更大，我们进一步深化研究行业爆发力、持续性以及预警指标。 从2009/1/1-2010/12/31期间的见顶时间来看，煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在2009年8月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业2010年11月份仍然在创新高。 从2009-2010年的最高价/2008年10-12月的最低价的比值来看，有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业，涨幅分别达到384.0%、374.1%、355.2%。下文就此展开对这三个行业的分析。 图1：周期、金融见顶时间早于中下游行业 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：有色金属、汽车、电子是最大涨幅前三行业 资料来源：Wind，德邦研究所 1.汽车：市场指标预警早于基本面走弱 整体板块大势上经历：估值与盈利双升-盈利升估值落-盈利回落的三个阶段，前两个阶段板块指数通常维持上行，并且第二阶段，往往波动率放大，择时的重要性增加，可以跟踪市盈率、成交拥挤度与全市成交等因素。而第三阶段，需要判断板块景气度，主要跟踪的核心指标有：汽车销量、净利率、库存等。 1.1.汽车景气度2011年开始回落 2009年汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。1）2009年1月，二手经销企业销售二手车，依照4%征收率减半征收增值税；2）在13个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作，对购买节能和新能源汽车的单位和个人给予一次性补贴；3）2009年1月-12月，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税；对于符合提前报废车辆标准的车型一次性给予5000-10000元的补贴。4）2009年3月以后，政策对2009年3月-12月购买1.3升及以下排量的微客或将三轮汽车 或低速货车报废换购轻型载货货车的给予一次性财政补贴，每户限购一辆。2009年6月-2010年5月，对提前报废老旧汽车、“黄标车”并换购新车的，补贴标准 由3000-6000元调整到5000-18000元；四类汽车可享以旧换新补贴，金额从 3000-6000不等。 2009-2010年汽车量增“价”涨。2009年以后经济逐步回升，叠加2009年的汽车支持政策下，整体汽车的销量开始持续提升，2010年4月汽车滚动12个月的累计销量同比增速最高达到64.8%，此后开始高位回落，直到2012年1月转负。价格方面，反应汽车板块盈利能力的净利率也不断走高，在2010Q4达到 最高点，2011Q2开始回落。 2011年以后基本面出现恶化迹象。2010年以后刺激政策开始退坡，另外整体经济动能也有所减弱，一方面是汽车销量的增速持续下行，净利率也从高位回落，另一方面存货仍在高位。这也体现在上市公司的业绩上，2011年开始，单季度归母净利润增速均为负增长，且逐季走低，增速分别为-22.3、-57.2、- 105.9、-189.1（%）。 图3：汽车板块销售净利率2010Q4最高，2011Q2开始下降图4：汽车存货2010Q2处于高位，2012Q1开始去化 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：汽车板块的ROE在2010年Q4见顶图6：汽车销量增速高位回落阶段，汽车板块的收益率回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.市场指标2010年开始预警 2009年是估值与盈利的戴维斯双击行情，2010年估值贡献渐弱，盈利成为主要拉动项。 从市场估值层面，汽车板块的PB、PE（TTM）从2008年末开始回升，分别为1.44X、9.80X；在2009年末达到高点，PB达到4.25X，PE（TTM）达到43.04X，涨幅达到195%、339%，此后由于企业整体利润与总资产的扩张，PE（TTM）大幅回落，2010Q3回落至14.32X，接近历史低位，而PB也出现回落。 将汽车估值与全A估值进行对比，PB的相对比值在2004Q2-2009Q2均低于1，2009Q3开始大于1，此后继续走高，在2011Q1才开始回落。而由于盈利的大幅增长，PE（TTM）的相对比值从2008Q3的0.65上升至2010Q1的1.28，2010Q2开始大幅回落，2010Q3/Q4分别为0.74、0.73。 图7：汽车2009年估值大幅回升，但仍然低于2007年高点图8：2009年汽车对于全A的相对估值超过2006-2007年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从市场层面来看，行业拥挤度可以作为一个预警信号。我们采用汽车（申万）行业的累计20日成交额在全市场的占比在过去3年的分位数来看，当该分位数 超过90%作为一个预警信号。该信号在2010年1月以后出现，并且在2010年持续提示，另外由于2010年整体市场成交额还是趋于上行的，整体资金面尚显充 裕，汽车板块在2010年还是处于高位大幅波动的情况。在整体汽车板块2011年景气度回落以后拥挤度指标大幅下行。 图9：行业拥挤度是一个比较好的预警信号 资料来源：Wind，德邦研究所 在2009-2012年期间，当汽车板块上涨时，其相对大盘均有超额收益。但其走弱时，超额收益也开始走弱。2009年汽车板块全年大涨241%，汽车/wind全A指数上涨66%，2010H1绝对收益、相对收益均走弱，分别为-31%、-9%，2010H2 又再度走强，分别为30%、5%。 图10：2009-2010年汽车板块大涨具有超额收益 资料来源：Wind，德邦研究所 2.有色金属：价格是景气判断指标 价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009年开始，