2022年中报点评：延续进取开店策略，收入保持增长、净利下滑较多

歌力思（603808） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2022年中报点评：延续进取开店策略，收入保持增长、净利下滑较多 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,363 2,538 2,978 3,494 同比 20% 7% 17% 17% 增持（维持） 2022年08月31日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理赵艺原 归属母公司净利润（百万元） 304 191 334 414 执业证书：S0600120100009 同比 -32% -37% 75% 24% zhaoyy@dwzq.com.cn 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.82 0.52 0.91 1.12 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.07 17.58 10.06 8.13 股价走势 投资要点 公司公布2022年中报：22H1收入11.71亿元/yoy+6.49%、归母净利0.50亿元 /yoy-72.97%。得益于坚持进取战略积极开店、社群营销、线上各平台发力等促 进销售，上半年收入保持增长；但同时净利出现较大幅下滑，主因22H1毛利率同比-4.6pct至63.84%、费用率同比+8.6pct至57.99%、联营公司百秋利润大幅下滑。单季度看，22Q1/Q2营收分别6.30/5.43亿元、分别同比+17.20%/-3.69%，归母净利润分别0.47亿元/331万元、分别同比-49.67%/-96.44%，由于新开店主 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% -32% -37% -42% 歌力思沪深300 要集中在Q2、结合疫情冲击，Q2业绩下滑较多。 多品牌多点发力，线上高增、直营开店，共促收入增长。1）分品牌，22上半年ELLASSAY/Laurèl/EdHardy/IROParis/self-portrait收入分别同比-3.6%/+2.9%/+5.8%/+8.9%/+65.9%、收入分别占主营业务收入的 39%/10%/13%/27%/11%，除主品牌ELLASSAY外，其他品牌收入保持增长，Self-portrait受益于小红书导流收入增长较多。单Q2看，self-portrait增幅亮眼，其他品牌有所下降、降幅控制在10%以内。2）分渠道，22H1线上/线下收入分别同比+63.7%/-0.1%。线上受疫情影响较小、同时各品牌发力各自优势平台、 2021/8/312021/12/302022/4/302022/8/29 市场数据 收盘价(元)9.11 一年最低/最高价8.64/16.05 市净率(倍)1.21 带动线上收入高增，占比从同期10%提升至15.6%；线下延续进取开店策略，上半年净开21家门店至571家（较21H1末净增30家、对应同比+5.3%），新 流通A股市值(百 万元) 3,362.44 开店基本弥补疫情下同店收入下滑，线下渠道收入基本同比持平。3）分经营模式，22H1直营（含线上）/加盟收入分别同比+13.5%/-15.3%、收入分别占主营业务收入的80%/20%，截至22H1末直营/加盟门店分别为413/158家、分别较 21年末净开33/净关12家、较21H1末净开75/净关45家（对应同比+22%/- 22%），线上高增及直营开店驱动收入增长，加盟闭店主要来自EdHardy港澳地区门店关停或转直营。 毛利率下滑、费用率上升，存货周转持平。1）毛利率：22H1毛利率同比-4.6pct至63.84%，主因低毛利线上渠道占比上升、海外战争导致供应链滞后&物流成本上升、线上社群营销投入较多往季产品。2）期间费用率：22H1期间费用率同比+8.62pct至57.99%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.16/+0.07/-0.07/+1.46pct至45.54%/8.97%/2.24%/1.24%，销售费用率上升主因采取进取的开店及投放战略、刚性费用增长较多、一线城市门店占比高使得销售端受疫情 影响较大未能迅速起量，财务费用率增加主因欧元贬值导致长期借款汇兑损益变动。3）归母净利率：综合毛利率、费用率变动，以及联营企业百秋（持股27.75%、权益法核算）受疫情影响上海仓库无法发货（客户多为国际奢侈/轻奢 品牌）、净利下滑较多（相关投资收益从同期2377万元降至5.1万元），导致公司22H1净利率同比-12.65pct至4.30%。4）存货：截至22H1存货7.05亿 /yoy+20.89%，存货周转天数298天、与21H1持平，存货周转处合理范围。5） 现金流：22H1经营活动现金流净额0.87亿/yoy-31%，主因采购款增加、新开门店费用增加、股权激励费用支出增多；截至22H1货币资金5.77亿。 盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，22H1继续推进进取门店扩张战略，收入端维持增长、但受疫情冲击净利端下滑较多。长期看多品牌格局日益清晰将增强公司业绩稳定性，目前的逆势开店策略有助公司在消费环境回 暖后迎来较好反弹。22年7月各品牌均有不同幅度增长、其中成长期品牌增幅更高。考虑下半年公司将延续开店策略、在整体消费复苏偏弱环境下费用压力仍较大，我们将22-24年归母净利润分别从3.16/4.14/4.85亿元下调至1.91/3.34/4.14亿元，EPS分别为0.52/0.91/1.12元/股，对应PE18X/10X/8X，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恶化、经济疲软、新开店运营不及预期。 总市值(百万元)3,362.44 基础数据 每股净资产(元,LF)7.52 资产负债率(%,LF)31.67 总股本(百万股)369.09 流通A股(百万股)369.09 相关研究 《歌力思(603808)：多品牌多点发力，22Q1疫情影响净利承压 2022-05-07 1/4 东吴证券研究所 表1：22H1歌力思主营业务收入、门店、毛利率按品牌、门店、渠道分布情况 22H1收占主营门店环比 入（百收入业务收门店数净变动 YOY（家） 门店同比净变动 毛利率 毛利率 YOY 万元） 入比重 （家） （家） （+/-） 主营业务 1,155.02 6.4% 100.0% 571 21 30 64.63% -4.49pct 分品牌 ELLASSAY 453.05 -3.6% 39.2% 286 10 -1 67.57% -5.28pct Laurèl 111.56 2.9% 9.7% 75 7 17 72.52% -6.50pct EdHardy&EdHardyX 154.92 5.8% 13.4% 94 -12 -22 52.80% -3.71pct IROParis 311.90 8.9% 27.0% 86 6 17 56.10% -5.75pct self-portrait 123.59 65.9% 10.7% 30 10 19 83.13% -0.95pct 分门店类型 直营 928.36 13.5% 80.4% 413 33 75 68.66% -4.00pct 加盟 226.66 -15.3% 19.6% 158 -12 -45 48.17% -10.19pct 分渠道 线下 974.67 -0.1% 84.4% 571 21 30 65.79% -5.34pct 线上 180.35 63.7% 15.6% / / / 58.41% 7.08pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所。注：直营毛利率下滑主因毛利率较低的线上占比提升；加盟毛利率下滑主因海外物流成本上升及加盟商退换货影响。 2/4 东吴证券研究所 歌力思三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,062 2,483 3,001 3,309 营业总收入 2,363 2,538 2,978 3,494 货币资金及交易性金融资产 875 1,639 1,662 1,673 营业成本(含金融类) 779 859 978 1,131 经营性应收款项 340 26 479 558 税金及附加 15 21 22 24 存货 696 613 670 842 销售费用 961 1,142 1,236 1,450 合同资产 0 0 0 0 管理费用 191 228 262 307 其他流动资产 151 205 190 235 研发费用 57 56 60 70 非流动资产 2,446 2,469 2,518 2,560 财务费用 -3 34 38 32 长期股权投资 401 425 474 566 加:其他收益 15 20 24 28 固定资产及使用权资产 608 598 584 570 投资净收益 54 25 30 35 在建工程 5 5 5 5 公允价值变动 -1 0 0 0 无形资产 629 635 638 640 减值损失 -88 5 5 5 商誉 295 341 397 407 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 86 90 92 89 营业利润 343 249 441 547 其他非流动资产 421 375 328 283 营业外净收支 59 8 8 8 资产总计 4,508 4,953 5,519 5,868 利润总额 402 257 449 555 流动负债 957 963 1,162 1,186 减:所得税 70 49 85 105 短期借款及一年内到期的非流动负债 368 368 368 368 净利润 333 208 363 450 经营性应付款项 190 241 368 297 减:少数股东损益 29 17 29 36 合同负债 66 0 0 0 归属母公司净利润 304 191 334 414 其他流动负债 333 354 427 521 非流动负债 619 850 853 730 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.82 0.52 0.91 1.12 长期借款 121 352 355 232 应付债券 0 0 0 0 EBIT 291 232 420 512 租赁负债 312 312 312 312 EBITDA 505 308 499 590 其他非流动负债 186 186 186 186 负债合计 1,576 1,813 2,015 1,915 毛利率(%) 67.02 66.17 67.17 67.64 归属母公司股东权益 2,831 3,023 3,357 3,771 归母净利率(%) 12.86 7.53 11.23 11.84 少数股东权益 101 117 146 182 所有者权益合计 2,932 3,140 3,503 3,953 收入增长率(%) 20.42 7.42 17.32 17.32 负债和股东权益 4,508 4,953 5,519 5,868 归母净利润增长率(%) -31.72 -37.07 74.83 23.73 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 300 641 163 261 每股净资产(元) 7.67 8.19 9.10 10.22 投资活动现金流 -359 -96 -121 -112 最新发行在外股份（百万股 369 369 369 369 筹资活动现金流 75 189 -51 -172 ROIC(%) 7.36 4.76 7.82 8.82 现金净增加额 1 734 -9 -23 ROE-摊薄(%) 10.73 6.33 9.96 10.97 折旧和摊销 215 75 79 79 资产负债率(%) 43.11 37.05 34.96 36.60 资本开支 -132 -68 -73 -29 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.