关注资金面的新特征 等待更好的介入时点

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 关注资金面的新特征等待更好的介入时点 2022年8月29日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 关注资金面的新特征等待更好的介入时点 2022年8月29日 摘要： 上周降息后的亢奋情绪有所消退，债券收益率显著上行。从收益率曲线来看，短端的上行幅度更大，资金面的波动仍是影响市场的核心因素。降息后资金面在税期等因素影响下出现了边际收敛，考虑5-7月外生因素的冲击并未带来类似后果，资金面的新特征仍然值得关注。 从微观角度看，这样的特征背后主要是银行净融出规模的大幅回落，而后者在4月以来的持续上升一直是推动资金面宽松的核心因素。从历史上看，银行净融出规模一直与超储保持了密切的关系，但5月后超储率就处在了中性略低水平上，二者发生了难以解释的背离，我们只能将其理解为央行的隐性调节。因此，我们需要关注近期银行净融出下降是否意味着降息后央行对于资金面的隐性支持力度也在下降。 由于目前央行放弃了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将7月以来逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都不能反映央行的态度。在资金面缺乏央行指引的状态下，资金面的事实就要比预期更加重要。 鉴于8月末银行净融出规模的下降在事实层面已经使资金面的波动加大，同时考虑中性偏低的超储率在9月可能仍将持续，如果未来银行净融出规模不复趋势上行的态势，那么资金面波动加大的情况可能在9月仍将持续。除此之外，当前机构资金跨月进度偏慢，可能造成8月末待跨月资金堆积压力增大。这些因素短期内仍可能在情绪层面对市场造成影响。 从宏观的角度看，在地产信用收缩尚未改善的背景下，稳信用的目标实现仍然需要央行的继续发力，这意味着流动性环境很难出现趋势性的收紧。另一方面，目前的短端利率对于资金面可能的边际收敛也有一定的定价。如果资金利率不出现大幅上行，那么其短期难以对市场的整体趋势带来冲击。因此，目前债券市场在大方向上还没有到逆转的时刻。 但是，在今年市场整体维持窄幅波动的状态下，情绪波动对于市场的冲击就更加值得重视。除了资金面的波动之外，上周票据利率的上行也是一个值得注意的信号，在信贷形势分析会结束后，8月信贷存在出现脉冲式上升的可能性。另一方面，我们构建的存单供需相对强弱指数在上周也降到偏低位置，非银机构对存单的需求出现了明显的走弱。此外，尽管国内高频数据整体仍然相对低迷，但考虑高温天气对建筑施工的影响将有所放缓，经济在9月存在边际改善的可能。因此短期资金面的波动以及经济与信贷可能的边际改善，仍然可能在情绪层面带来扰动，需要投资者予以应对，等待更好的介入时点。 风险因素：政策不及预期。 图目录 图1：国债到期收益率走势4 图2：股份行同业存单发行利率走势4 图3：4月之后税期变化似乎并未造成类似8月的扰动4 图4：刚性资金缺口走势5 图5：银行净融出规模近期显著回落5 图6：股份行降幅较大，大行也有所回落5 图7：5、6月超储与银行净融出走势持续背离6 图8：8至9月超储率整体仍将维持在偏低位置6 图9：8月各机构资金跨月进度慢于近年同期6 图10：其他非银机构跨月进度明显偏慢6 图11：1年期国债利率与R007利率走势7 图12：期限利差仍处于历史偏高水平7 图13：国股转贴现票据利率走势7 图14：存单供需相对强弱指数7 图15：43城商品房成交面积增速走势8 图16：全国煤耗同比增速与平均气温走势8 上周债券市场由于降息后的亢奋情绪有所消退，收益率出现了显著的上行，且短端利率上行的幅度较长端更大。尽管地产纾困政策继续推进，国常会也部署了稳经济的19项接续政策，央行的信贷形势座谈会也传递出了宽信用的态度，但是从收益率曲线来看，资金面的波动仍是影响市场的核心因素。 图1：国债到期收益率走势图2：股份行同业存单发行利率走势 %3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1年3年5年10年 % 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 3个月6个月9个月1年 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 前一周央行降息后资金利率一度走高，市场普遍将其归结为受到税期等短期因素的影响，短端利率仍然有所回落， 1年期国债利率再度降至1.7%。但是在税期过后，资金面尽管有所转松，但隔夜利率始终没有再回到降息前不足 1%的状态。而在周四，随着跨月因素的显现以及政府债缴款规模的放大，资金面再度出现了紧张的状态。尽管资金利率的绝对水平仍在低位，资金面的波动结合外生因素的变化仍然有迹可循，但是考虑在5-7月，外生因素的冲击却并没有使资金面出现这样的变化，这样的新特征仍然值得投资者关注。 图3：4月之后税期变化似乎并未造成类似8月的扰动 %R001DR001R007DR007 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08 资料来源:万得，信达证券研发中心 从微观角度看，我们跟踪的资金缺口指数也伴随着资金面的收敛出现了明显的回升，这背后主要是由于银行净融出规模的回落。截至8月26日，银行净融出相对于8月11日的高点降幅已经接近7000亿，这主要是受到了股 份行净融出规模下降的影响。尽管股份行的净融出存在着在每月上旬升高，中下旬下降的季节性特征，但是8月 下行的幅度也有些高于季节性规律。而大行净融出规模同样相较于8月17日的高点有所回落。 图4：刚性资金缺口走势 亿元 10000 季调后资金缺口 季调后资金缺口-新 DR007（右） R007（右） % 5.00 5000 4.50 0 4.00 -5000 3.503.00 -10000 2.50 -15000 2.00 -20000 -25000 1.50 2019/12/20 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 2021/06/20 2021/07/20 2021/08/20 2021/09/20 2021/10/20 2021/11/20 2021/12/20 2022/01/20 2022/02/20 2022/03/20 2022/04/20 2022/05/20 2022/06/20 2022/07/20 2022/08/20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 事实上，在4月以来，银行净融出规模的上升一直是推动资金面宽松的核心因素。从历史上看，银行净融出规模 一直与超储保持了密切的关系，但在5月后超储率就处在了中性略低水平上，二者发生了持续的背离，这确实也是难以解释的，我们只能理解其背后可能反映了央行对资金面的隐性调节。而近期银行净融出规模的下降，是否意味着在降息后央行对于资金面的隐性支持力度在下降，这种可能性确实值得关注。 图5：银行净融出规模近期显著回落 银行净融出货基与理财逆回购 图6：股份行降幅较大，大行也有所回落 大型商业股份行城商行农商行 亿元 55000 45000 35000 25000 15000 5000 证券公司正回购其他非银正回购 亿元 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 -02 4 -10000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 由于央行在二季度货币政策执行报告中放弃了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将7月以来逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，并不代表央行的态度，这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法对资金面产生直接影响，但资金利率中枢又还是央行重要的操作目标，央行也没有对于未来资金利率的目标进行指引，这无疑会使得市场对资金面的预期出现混乱。在这样的状态下，资金面的事实就要比预期更加重要。 由于8月末银行净融出规模的下降在事实层面已经使资金面呈现出了在外生因素冲击下更易波动的特征，考虑8月超储率可能仍然维持在1.2%左右的偏低水平，中性偏低的超储率在9月可能仍将持续，如果未来银行净融出规模不复趋势上行的态势，那么资金面波动加大的情况可能在9月仍将持续。 除此之外，由于资金面的预期偏宽松，当前机构资金跨月进度总体偏慢，截至8月26日，机构资金跨月进度28.5%，低于2020、2021年同期均值7.1pct，尤其是除券商基金保险以外的其他非银机构跨月进度明显低于近两年同期，而这可能造成8月末待跨月资金堆积压力增大，带来资金面的波动。因此，这些因素的发酵在短期内仍然可能在情绪层面对市场造成一定的影响。 图7：5、6月超储与银行净融出走势持续背离 亿元银行净融出超额准备金（右轴）亿元 图8：8至9月超储率整体仍将维持在偏低位置 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 亿元降准 25000 5000 -15000 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08E 2022-09E -35000 超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 图9：8月各机构资金跨月进度慢于近年同期图10：其他非银机构跨月进度明显偏慢 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020年8月2021年8月2022年8月2020年8月2021年8月2022年8月 所有机构 其他非银 120% 100% 80% 60% 40% 20% T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T T-22 T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 从宏观的角度看，地产市场的低迷状态仍