中国软件国际：FY1H22表现出色，劳动力重组正在进行中

2022年8月30日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 中软（354HK） FY1H22表现出色，劳动力重组正在进行中 中软2012财年业绩稳健，收入/净利润同比分别增长20%/10%至人民币100亿元/人民币5.72 亿元。由于大流行病死灰复燃和劳动力成本上升，毛利率面临压力（同比-2.8个百分点至24.8%）。尽管劳动力重组仍在进行中（员工人数同比增长9.5%，环比-1.0%至91,114），但中软维持FY22E指引。我们看好云业务（同比增长51%）和非华为业务（同比增长29%）的收入多元化。维持买入。 FY1H22净利润超过但毛利率低于预期。中软在201H22财年实现强劲的收入同比增长20%至人民币100.25亿元。云智能服务同比增长51%至人民币32.1亿元，而传统IT服务业务同比增长10%至人民币68.1亿元。毛利率同比下降-2.8个百分点至24.8%，低于 我们和市场普遍预期。公司将下降归因于1)COVID-19大流行的大规模死灰复燃，2)中高端技术人员的增加，以及3)劳动力成本的上升。营业利润同比增长15%，因为运营支出比率降至19.9%（与FY1H21的22.4%相比）。节省的成本中有45%与较低的基于股份的薪酬有关。净利润为人民币5.72亿元（同比增长10%），超出预期9%。 随着云和非华为收入贡献的增加，收入组合发生变化。收入多元化继续保持强劲的云智能服务和非华为收入增长（同比增长29%至人民币47.6亿元）。这些部分抵消了华为的疲软 （同比增长14%至人民币52.6亿元，占FY1H22收入的52.5%）。22财年，中软拟签订20亿元云相关合同，占华为托管云服务（MCS）市场份额的10%。 尽管劳动力重组正在进行中，但FY22E指引没有变化。中软维持FY22E指引：收入同比增长20-30%，净利润同比增长10-20%。然而，鉴于其劳动密集型业务的性质，员工人数减少反映了FY23E增长放缓。员工人数为91,114人（同比9.5%，环比-1.0%）。就绝对 数量而言，劳动力人数减少了925人，而截至2021年12月31日为92,039人。 维持买入。我们基本维持FY22盈利预测，但由于对华为业务的更保守估计，下调FY23-24E净利润8-16%。维持买入评级，新目标价为7.79港元（之前为9.87港元），相当于15倍完全摊薄的FY23E市盈率，符合三年平均水平。 收益摘要 (YE12月31日) 20财年 21财年 FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 14,101 18,398 22,105 25,576 30,145 同比增长(%) 17% 30% 20% 16% 18% 净利润（百万元） 955 1,137 1,243 1,392 1,668 每股收益（人民币） 0.32 0.36 0.40 0.44 0.53 同比增长(%) 13% 13% 10% 12% 20% 共识每股收益（人民币） 0.32 0.36 0.43 0.55 0.69 体育(x) 17.1 15.1 13.7 12.3 10.2 EV/销售额(x) 1.0 0.7 0.5 0.4 0.3 股息率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE(%) 12% 11% 10% 10% 11% 净负债权益 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 目标价7.79港元(前目标价HK$9.87)上涨/下跌25.5%现价HK$6.21 中国软件与IT服务马利颜 (852)39163719 李博文 (852)37618957 库存数据 市值上限（百万港元）18,885 平均3个月t/o（百万港元）92.07 52w高/低(HK$)14.71/5.26 已发行股份总数（百万）3,066 资料来源：彭博 股权结构 陈玉红-董事长10.8% 瑞银集团10.0% 资料来源：港交所 分享表现 绝对相对的 1个月-14.4%-12.5% 3个月-10.1%-7.7% 6个月-13.1%-2.1% 资料来源：彭博 12个月价格表现 (港币) 20.0354港币恒指（重定） 15.0 10.0 5.0 0.0 8月21日11月21日2月22日5月22日 资料来源：彭博 审计师：德勤相关报告 1.中国软件和IT服务——“中美紧张局势升级 中中国云的前景喜忧参半”——2022年8月 4日（链接）1 2.中软（354HK）——“深圳为建设Harmony/Euler生态系统提供补贴”——2022年7月15日（链接） 3.中软（354HK）——“尽管近期利润率压力很大，但需求强劲”——2022年3月30日 （链接） 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 焦点图表 图1：收入和增长 （百万人民 图2：收入组合（FY1H22） 币） 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 201120132015201720192021 收入同比 45% 云与智能 业务32% 传统IT外包 68% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司数据、招银国际估计资料来源：公司数据、招银国际估计 图3：按客户划分的收入组合（FY1H22）图4：利润率 35% 阿里巴巴 3% 中国平安3% 腾讯 4% 其他 30% 汇丰银行 7% 华为 51% 荣誉 2% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20112012201320142015201620172018201920202021 GPMOPMNPM 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司资料，中民投 图5：远期收入和员工增长图6：中软员工趋势 2008201020122014201620182020 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 员工年同比1年期远期收入同比 （员工人数） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1H092H101H122H131H152H161H182H191H21 -10% 资料来源：公司资料，中民投 资料来源：公司资料，中民投 FY1H22业绩回顾 收入为人民币100.25亿元（同比增长20%），符合我们的预期和市场预期。 o新兴业务（云相关）同比增长51%至人民币32.1亿元。 o传统IT服务同比增长10%至人民币68.1亿元。 毛利为人民币24.82亿元（同比增长8%），符合我们的预期，但低于市场预期6%。 毛利率为24.8%，（同比-2.8个百分点），以下我们的估计为-1.1%，共识为-1.4%。 o毛利率下降的原因是 1)COVID-19大流行的大规模死灰复燃 2)增加中高端技术人才库 3)劳动力成本上升 营业利润为人民币4.85亿元（同比增长15%），超出我们预期9%，超出预期17%。 营业利润率为4.8%（同比-0.3个百分点），以上我们的估计为0.3个百分点，共识为0.8个百分点 。 净利为人民币5.72亿元（同比增长10%），符合我们的预期，超出预期9%。 每股收益为0.196元（同比增长4%）。 图7：FY1H22业绩回顾 354港币百万人民币 1H21 实际的 2H21 实际的 1H22 实际的 同比 霍赫 1H22 招银国际 相对 招银国际 1H22共识 相对共识 收入 8,341 10,057 10,025 20% 0% 9,624 4% 10,091 -1% 毛利 2,294 2,610 2,482 8% -5% 2,483 0% 2,639 -6% 毛利率 27.5% 26.0% 24.8% -2.8分 -1.3分 25.8% -1.1分 26.2% -1.4分 营业利润 423 374 485 15% 30% 443 9% 415 17% OPM 5.1% 3.7% 4.8% -0.3分 1.2分 4.6% 0.3分 4.1% 0.8分 PBT 576 676 610 6% -10% 599 2% 不适用不适用 税 (59) (56) (40) -33% -30% (57) -30% 不适用不适用 净利 518 619 572 10% -8% 544 5% 522 9% 新PM 6.2% 6.2% 5.7% -0.6分 -0.5分 5.7% 0.1分 5.2% 0.6分 每股收益（人民币 18.9 20.2 19.6 4% -3% 17.7 11% 17.3 13% 美分） 资料来源：公司资料，中民投 盈利修正 图8：盈利修正 2022E 2023E 2024E 百万人民币 新的 老的 %差异 新的 老的 %差异 新的 老的 %差异 销售量 22,105 22,124 -0% 25,576 27,283 -6% 30,145 32,412 -7% 毛利 5,357 5,695 -6% 5,916 7,044 -16% 6,990 8,479 -18% 运营利润 944 918 3% 1,117 1,215 -8% 1,333 1,621 -18% PBT 1,323 1,347 -2% 1,510 1,655 -9% 1,806 2,151 -16% 净利 1,243 1,249 -1% 1,392 1,520 -8% 1,668 1,978 -16% 每股收益（人民币） 0.40 0.40 0% 0.44 0.48 -8% 0.53 0.63 -15% 边距通用汽车OPMPBT保证金净利润率 24.2% 4.3%6.0%5.6% 25.7% 4.1%6.1%5.6% -151基点 12个基点 -10基点 -2个基点 23.1% 4.4%5.9%5.4% 25.8% 4.5%6.1%5.6% -269基点 -9个基点 -16基点-13个基点 23.2% 4.4%6.0%5.5% 26.2% 5.0%6.6%6.1% -297个基点 -58个基点-65基点-57个基点 资料来源：公司资料，中民投 图9：CMBI估计与共识 2022E 2023E 2024E 百万人民币 招银国际 街道 差异 招银国际 街道 差异 招银国际 街道 差异 销售量 22,105 22,772 -3% 25,576 28,080 -9% 30,145 33,684 -11% 毛利 5,357 6,052 -11% 5,916 7,573 -22% 6,990 9,176 -24% 运营利润 944 1,281 -26% 1,117 1,669 -33% 1,333 2,150 -38% PBT 1,323 1,428 -7% 1,510 1,788 -16% 1,806 2,246 -20% 净利 1,243 1,311 -5% 1,392 1,645 -15% 1,668 2,078 -20% 每股收益（人民币） 0.40 0.44 -10% 0.44 0.54 -18% 0.53 0.67 -21% 边距通用汽车 24.2% 26.6% -235基点 23.1% 27.0% -384基点 23.2% 27.2% -405基点 OPM 4.3% 5.6% -136基点 4.4% 5.9% -158个基点 4.4% 6.4% -196基点 PBT保证金 6.0% 6.3% -28个基点 5.9% 6.4% -47个基点 6.0% 6.7% -68基点 净利润率 5.6% 5.8% -14个基点 5.4% 5.9% -42基点 5.5% 6.2% -63基点