2022年中期业绩略胜预期，归因于业务全球布局

香港股市|工业|设备 中集安瑞科（3899HK） 2022年中期业绩略胜预期，归因于业务全球布局 2022年上半年股东净利润同比上升14.6% 公司公布略胜预期的2022年中期业绩，股东净利润同比增长14.6%至4.4亿元人民币(下同)，主因公司积极拓展业务全球布局，海外收入占比增加2.8个百分点至55.4%。海外收入主要来自化工环境设备业务，当中海外收入分部占比增长3.5个百分点至95.4%。上半年化工环境业务收入同比上涨67.4%，因为(一)部分钢材成本上涨转嫁至产品售价；(二)全球海运效率及化工罐箱的周转率降低，导致全球部分地区欠缺化工罐箱，反而推动对罐箱的需求；(三)美元兑人民币升值。化工环境分部毛利率同比增长6.1个百分点至20.7%。尽管清洁能源分部毛利率较受内地疫情波动影响而同比下跌0.5个百分点至11.7%，公司总毛利率仍可同比上升1.0个百分点至15.9%(见图表1)。 新签订单金额保持增长 公司上半年新签订单金额同比增长16.8%至107.5亿元，其中49.9%(53.6亿元)、23.5%(25.3亿元)、26.6%(28.6亿元)分别归属于清洁能源、化工环保、液态食品板块，订单金额稳健增长，短中期收入确定性高。截至今年6月30日，公司在手订单金额同比增长41.7%至173.4亿元，上述三个板块分别占55.6%(96.4亿元)、14.9%(25.9亿元)、29.5%(51.1亿元)。 氢能业务上半年劲增，未来前景广阔 上半年氢能业务收入同比增长175.1%至1.7亿元，主要来自设备制造。虽然目前业务规模较小，但是公司长远布局整个氢能上中下游产业链，例如制氢、氢能储运设备、加氢站、车载储氢系统、氢燃料电池发电站(见图表2)，未来前景广阔。 上调盈利预测，重申“买入”评级 综合上述因素，我们分别调升2022-24年股东净利润预测8.7%、2.9%、0.6%，以反映较高毛利率假设(见图表3)。我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由11.00港元上调至11.10港 元，这对应15.4倍2023年市盈率和44.5%上升空间(见图表4和5)。重申“买入”评级。 风险提示：(一)生产或项目开发延误；(二)钢材价格急涨；(三)能源价格大幅波动；(四)氢能技术研发慢于预期；(五)汇兑损失。 年结:12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 收入 12,290 18,425 20,249 23,272 27,103 增长率（%） (10.6) 49.9 9.9 14.9 16.5 股东净利润 580 884 992 1,233 1,558 增长率（%） (36.3) 52.4 12.3 24.3 26.3 每股盈利（人民币） 0.29 0.45 0.49 0.61 0.77 市盈率（倍） 21.7 14.3 13.0 10.5 8.3 每股股息（港币） 0.14 0.21 0.23 0.29 0.36 股息率（%） 1.8 2.7 3.0 3.7 4.7 每股净资产（人民币） 3.62 4.07 4.57 5.19 5.97 市净率（倍） 1.76 1.57 1.40 1.23 1.07 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2022年8月25日） 注：股息按港币计算公布 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：11.10港元 股票数据（更新至2022年8月25日） 现价7.68港元 总市值15,577.17百万港元 流通股比例32.27% 已发行总股本2,028.28百万 52周价格区间7.01-12.60港元 3个月日均成交额18.17百万港元 主要股东中集集团(2039HK)(占67.63%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220526-中集安瑞科（3899HK）更新报告：业务全球布局助力分散风险，氢能业务长期发展 20220328-中集安瑞科（3899HK）更新报告： 2021年业绩优于预期，毛利率压力却不容忽视 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2022年中期业绩回顾 年结:12月31日(人民币百万元) 2021年 上半年 (重列) 2022年 上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 7,940 8,949 12.7 归因于化工环境业务，海外收入占比增加2.8个百分点至55.4% -清洁能源 4,918 4,683 (4.8) (一)在内地疫情波动及原材料价格上涨下，运输设备需求较弱，分部收入同比下跌19.2%至17.4亿元人民币；(二)氢能业务收入则同比上涨175.1%至1.7亿元人民币 (一)分部海外收入占比增长3.5个百分点至95.4%；(二)收入增长主因：(1)钢价上涨 -化工环保 1,523 2,550 67.4 推高售价；(2)全球海运效率及化工罐箱的周转率降低，导致带动世界一些地区欠缺足够化工罐箱，反而推动对罐箱的需求；(3)美元兑人民币升值 -液体食品 1,498 1,715 14.5 2022年上半年海外项目顺利推进，相关分部收入占比达到84.8% 销售成本 (6,759) (7,526) 11.3 毛利 1,181 1,423 20.5 其他经营收入 88 100 13.4 其他收益净额 24 26 6.7 金融资产减值亏损净额 (18) (40) 125.9 应收贸易账款减值拨备同比上升52.2%至7,335万元人民币 销售费用 (178) (161) (9.3) 行政费用 (584) (730) 25.0 经营利润 514 618 20.2 财务费用 (33) (33) (1.4) 应占联营和合营公司利润 4 0 (98.9) 税前利润 484 585 20.8 所得税 (98) (131) 34.1 实际税率由20.4%上升至22.5% 税后利润 386 454 17.4 少数股东权益 (3) (14) 394.3 股东净利润 383 439 14.6 每股盈利(人民币) 0.20 0.22 12.3 每股股息(港币) 0.00 0.00 不适用 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 14.9 15.9 1.0 -其中:- -清洁能源 12.2 11.7 (0.5) 疫情防控措施影响生产效益 -化工环保 14.6 20.7 6.1 (一)规模效益；(二)美元兑人民币升值 -液体食品 24.1 20.3 (3.8) 成本控利较差 经营利润率 6.5 6.9 0.4 股东净利润率 4.8 4.9 0.1 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：氢能业务布局 图表3：盈利预测调整 来源：公司资料 年结:12月31日 (人民币百万元) 2022年 预测 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 变动 (新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 收入 20,283 23,319 27,089 20,249 23,272 27,103 (0.2) (0.2) 0.1 销售成本 (17,268) (19,747) (22,825) (17,110) (19,619) (22,773) (0.9) (0.7) (0.2) 毛利 3,016 3,572 4,264 3,139 3,653 4,330 4.1 2.3 1.6 其他收益(不含利息收入) 117 113 99 117 113 99 (0.1) (0.2) 0.0 销售费用 (408) (466) (528) (407) (465) (529) (0.2) (0.2) 0.1 行政费用 (1,686) (1,824) (2,005) (1,683) (1,820) (2,006) (0.2) (0.2) 0.1 其他收入净额 132 140 144 132 140 144 (0.2) (0.2) 0.1 经营利润 1,171 1,534 1,974 1,298 1,620 2,039 10.8 5.6 3.3 利息收入 32 47 55 32 36 47 0.0 (22.9) (14.8) 财务费用 (22) (34) (32) (22) (34) (38) 0.0 (0.5) 17.8 应占联营和合营公司利润 (3) (3) (3) (3) (3) (3) 0.0 0.0 0.0 税前利润 1,178 1,544 1,994 1,305 1,619 2,045 10.8 4.9 2.6 所得税 (242) (317) (409) (288) (357) (451) 18.9 12.5 10.1 税后利润 936 1,227 1,584 1,017 1,262 1,595 8.7 2.9 0.6 少数股东权益 (23) (28) (37) (26) (29) (37) 8.7 2.9 0.6 股东净利润 913 1,199 1,548 992 1,233 1,558 8.7 2.9 0.6 息税折旧摊销前利润 1,550 1,950 2,419 1,677 2,026 2,481 8.2 3.9 2.5 息税前利润 1,200 1,578 2,026 1,327 1,653 2,083 10.6 4.8 2.8 每股盈利(人民币) 0.45 0.59 0.76 0.49 0.61 0.77 8.7 2.9 0.6 每股股息(人民币) 0.21 0.28 0.36 0.23 0.29 0.36 8.7 2.9 0.6 利润率(%) 变动(新－旧)(百分点) 毛利润率 14.9 15.3 15.7 15.5 15.7 16.0 0.6 0.4 0.2 经营利润率 5.8 6.6 7.3 6.4 7.0 7.5 0.6 0.4 0.2 净利润率 4.5 5.1 5.7 4.9 5.3 5.7 0.4 0.2 0.0 注：(一)股息按港币计算公布；(二)金融工具的公允值变动及金融资产减值亏损净额归入其他收益(不含利息收入)计算来源：中泰国际研究部预测 图表4：贴现现金流估值 年结:12月31日 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年 2032年 (人民币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 1,653 2,083 2,235 2,504 2,771 3,021 3,262 3,491 3,700 3,811 加：折旧及摊销 373 398 381 427 473 515 557 596 631 650 减：税费 (357) (451) (458) (513) (568) (619) (669) (716) (759) (781) 营运资金变动 64 93 297 333 368 402 434 464 492 507 资本开支 (400) (336) (329) (368) (408) (444) (480) (513) (544) (560) 自由现金流 1,333 1,787 2,127 2,382 2,637 2,874 3,104 3,321 3,521 3,626 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.0% 风险溢价 11.0% 权益成本 18.2% 债务成本 4.5% 债务/权益 15.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 16.0% 股权价值(港币百万元) 22,515 每股价值(港元) 11.10 目标价(港元) 11.10(四舍五入，精确至0.01) 图表5：每股股权价值的敏感性分析 来源：中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 15.8% 10.